在《最适合A股的3大投资策略》，我讲到3类比较可行的投资策略：价值投资、主题投资、板块轮动。同时为了弥补价值投资在科技股上的不足，我又补了一篇《怎样投资科技股？》。

投资策略可以分为两大类：基于基本面、基于市场。

价值投资、科技股投资，主要是基于基本面的，它们的出发点主要是实体经济的逻辑。

价值投资就不多解释了，至于科技股，虽然也有“炒概念”的成分，但真正意义上的科技股投资，我认为依然是基于实体经济逻辑的，重点在于判断行业本身的边际变化，比如2010年移动互联网渗透率加速向上，2016年三元电池占比超过磷酸铁锂，2019年光伏平价等。

然而这些都是基本面的逻辑，20XX年，某个新科技出现拐点，但这一年的资本市场不一定有所表现，可能是刚好流动性不足，或者投资者情绪低迷，实体经济和资本市场之间的传导并不是绝对顺畅的。不可否认，科技往往最有话题，科技股的投资往往伴随着主题投资，但在我那篇《怎样投资科技股？》中，我还是把科技股的打法定义为产业资本的打法，主要是基于基本面的。

所以，科技股投资和主题投资，往往重合，但两者不一样，这是我要强调的。

第二大类是基于市场的，主要是研究市场怎么博弈，主要有板块轮动和主题投资两类打法。这两者也有区别：板块轮动虽然是“市场流”，但也是基于宏观经济的，类似“钢铁价格涨了所以布局煤炭”或者“流动性充裕了，布局小市值”之类，但是这里面不一定有主题的催化，投的也不一定非得是科技股，而是在金融、必选、可选、周期、科技等板块之间换来换去。

我所认为的板块轮动、主题投资之间的区别，主要是：

• 板块轮动主要跟踪高频宏观数据的变化，提前预判市场风格，操作上闲不住，这阶段必选那阶段成长，这边出来那边就要进去，如果持有现金，也是基于资产配置考虑。板块轮动一般不看图，最擅长此道的是策略分析师，所以看起来很高大上，但是要关注的东西太多，似乎你要什么都懂，所以很难实操。

• 主题投资主要是看有没有高大上的题材出现，没有大题材宁可不出手（否则就变成另一种投机方式：交易），一般结合图形，主题投资是A股最流行的打法，所以不是策略分析师的专利，因为股民们都这么干。题材来了就上，题材退了就走，不需要什么都懂。

举个例子：可能某个时候，策略分析师觉得流动性充裕了，经济向上了，可以配置成长了，推荐光伏和电车，结果没想到港口、交运大涨，策略分析师们赶紧修改报告，什么“目前依然是价值行情，成长尚未启动”云云，结果一看才知道是因为国家发布了个战略（主题）叫“一带一路”。

两者又绝非泾渭分明，就像科技股的投资，我将其列为基于基本面的，但科技股往往伴随着主题投资（ji），板块轮动和主题投资也有交叉。

在《最适合A股的3大投资策略》中，我提到板块轮动太难，性价比不高，所以放弃。

这里主要讲一讲主题投资的玩法。

1，股价变化的内在机制

首先思考一个问题：股价为什么会变化？为什么这家公司今天涨了10%？为什么我一买就跌？股价背后的神奇力量是什么？

这已经不是玄学了，业内都知道股价的底层逻辑是DDM模型：

（1）分子端

上图有误，应为净资产*ROIC*d（股息率），也就是公司能创造多少股利，体现了公司基本面的变化。

• 资本：取决于经济周期、经济增长。上图作者之所以写成资本，我想应该是要表达企业愿意投入多少钱（但如果是这样，后面不该是ROE，应该是ROIC才对）。那么企业愿意投资的意愿，就取决于经济周期好不好，经济是否持续增长。

• ROE（或ROIC）：体现一家公司的回报率，跟公司本身的质地有关，此外也跟大环境经济周期有关。

• 股息率：取决于公司留多少钱、分多少钱，如果公司决定扩张，可能分红就少一点，但这取决于公司的资本配置能力，1块钱留在内部要是能带来更好的回报，自然就别分红，否则就分给股东自己来配置，所以这一块对股价影响应该是非本质的。

所以，对公司基本面产生影响的因素，主要有3大层面、4个因素：

（2）分母端，资金面

分母就是CAPM模型，简单来说就是无风险利率再加上风险溢价。我投资的可是股票，是有风险的，所以我要求一个最低回报率，这个最低回报率一定是比无风险利率（通常是10年期国债收益率）更高的，因为我承担了风险，我要求加个溢价上去。

所以无风险利率就取决于货币政策、通胀率。如果CPI走高，市场自然会有加息、流动性收紧的预期。

（3）分母端，情绪面

• 无风险利率是外生变量，国债收益率，该多少就是多少，不是股民们拍着脑袋喊的，只能被动接受。但股民可以决定自己要加多少风险溢价。

• 一方面要看股民自己的心情，我贪不贪？怕不怕？心情好不好？是不是觉得自己是股神？不理性的股民当然只看心情，也就是风险偏好。

• 一方面要看标的本身，大蓝筹风险低，我可以放宽一点要求，成长股风险太大，我得谨慎一点，所以要考虑企业本身的非系统性风险。

所以总结一下分母端：

2，主要矛盾+预期差

每个时期都有一个主导因素，也就是主要矛盾，关键是识别出当时的主要矛盾，以及寻找认知差。但说到这一点的时候，就面临两个问题，也是“市场派”被诟病的地方。

第一个问题：你怎么知道当时市场的主要矛盾是什么？对市场的解读可以说是见仁见智，1000个股民脑子里有1000个市场，颇有玄学的成分，往往是事后解释。

比如看底下这张M1-M2，我认为2015年的大牛市主要是流动性带来，但市场对2015年的解释是“改革牛”，是改革释放了红利，是基本面和情绪面导致的。2021年初，市场流动性也很充足，也带来了一波牛市，我们见到了75倍的茅台和200倍的宁德时代，但也有人说那是因为疫情控制住后经济修复引起的，那么到底哪个才是主要矛盾？

第二个问题：你怎么知道市场所谓的一致预期是什么？预期差是分析师们最喜欢挂在嘴巴上的词，问题是你怎么定义市场的认知和预期？比如XX公司今年EPS2.1元，分析师说业绩超预期，所以股价涨了，那么请问年报公布之前，市场一致预期的EPS应该是多少钱？是2元？还是1.98？我做了个DCF模型算出来是1.6元，我的预期在市场预期里算什么水平？我打电话给5个同行问了问他们的估值结果，这5个同行又能否代表中国2亿股民的一致预期？所以这也是个玄学。

所以正如我在《最适合A股的3大投资策略》中说的：“板块轮动”策略通过跟踪高频宏观数据，试图在板块启动之前提前埋伏，这是很难的，玄学太多，性价比不高。

既然如此，主题投资就是干脆放弃对主要矛盾和市场预期差的寻找，只关注自己能力圈内能抓住的因素，那就是题材。先是某个事件（题材）发生，改变了投资者的风险偏好，也就是DDM模型分母的右侧位置，即使企业盈利没变、市场流动性没变，投资者风险偏好变了，本来看不上的票，现在趋之若鹜了。

如果我只盯着这一个因素，就不必像策略分析师一样，非得关注当前市场的主要矛盾是什么，没必要纠结“到底是水牛还是改革牛”。

3，什么样的题材效果最好？

四个字：广、新、高、频。

• 广：行业空间大，想象空间被打开，比如ChatGPT将改变世界，就像互联网已经改变了世界一样。

• 新：不要炒冷饭，而是新的概念，ChatGPT就足够新，因为过去的AI没有像它这样的。有人问我新能源行情还会不会有机会，我觉得从“新”这个角度说是很难的，之前拉了一波，除非再有什么大事件出来，否则市场不会再想要去炒。

• 高：要有战略高度，说白了最好是政府自上而下推动的，新能源就有这个特征，所以这一波行情持续了2年。ChatGPT则属于外源性事件，就像iPhone的发明一样。相比之下，最近大家炒的“中特估”，也是典型的自上而下催化。

• 频：要有密集的催化剂，也就是利好政策频出，对主题形成强烈刺激。

至于主题能持续多久，我看了一下，没有太明显的特征，连国家大计“雄安概念”前后才持续了3个月，而PM2.5主题持续了20多个月。我认为最关键的原因还是在于主题是否能带来基本面业绩真实改善。

华泰证券整理了2007-2017年的主题，我看了一遍，圈出来的都是外源性的，也就是非政府自上而下推动的。2011年的物联网、移动互联等，应该跟智能手机的普及有关（其实也蹭上了国家大力建设4G网络的东风），去IOE是阿里提出的，O2O则是互联网创业者们自下而上冒出来的新商业模式，迪士尼概念是遇上上海迪士尼2016年开园，苹果就更不用说了。

所以，如果非要我从广、新、高、频中选择一个主要因素，我选择“高”。政府想要自上而下推动的事情，一定是愿景宏大、有想象空间的，大概率满足“广”的要求。政府如果想要推动一个事情，必然利好频出，其他外源性事件，如ChatGPT等，很难满足这种条件，所以“高”又顺带有了“频”。

更何况，中国老百姓是世界上最热衷ZZ的群体，因此至今都有人说A股就是政策市。而美国人甚至连自己国家的形状都认不出来。

所以如果要做好主题投资，秘诀五个字，都在图里了。

4，选择什么样的股票？

• 辨识度高：股票最好和主题直接相关，比如“一带一路”沿线的港口、基建，疫情放开后的酒店、航空，ChatGDP的算力。相比之下，“中特估”其实没那么明显，国家希望资金能流向国家需要的行业，按理来说应该是半导体之类，结果市场大炒中字头，很多所在的行业并不符合产业升级方向，也是挺无厘头的。

• 龙头：龙头是最先受益的。这里的龙头和价值投资概念里的龙头不一样，指的不一定是基本面最好或者市占率最高的。因为本文讲的是市场博弈，所以不要从基本面上去理解“龙头”二字。如果某个主题之前被炒过一次，隔了几年又再炒，那么曾经涨最好的那个就是龙头。

• 小市值、筹码分散：因此资金容易聚集，也容易抬升股价，产生赚钱效应。反而是机构抱团的大市值、蓝筹股，市值抬升需要的资金量太大，反而不好炒。

• 图形好看：主题投资就是市场短期博弈的结果，对于基本面的业绩不做要求。

可能受巴菲特影响，业内有一种很精分的现象，据我说知，不少基金经理是会看图的，但是在公共场合，他们不敢说自己会看图，分析师也少有写关于图形的分析的，怕被人说low，但如果做主题投资，我倾向于认为，题材、图形是缺一不可的。

因为我几年前就研究过主题投资，当时给我的感觉就是“这东西是个玄学”，比板块轮动还玄。当时教我主题投资的那个人说，要寻找“足够大、足够NB的题材”，要“买预期，卖现实”，要寻找“预期差”，我听得云里雾里。就像我前面说的：怎样才叫大？才叫NB？啥叫预期？我上哪看市场预期？后来我才知道，这么玩是要看图的，只是他可能碍于面子不跟我说。

教了那么多武功招式，最后关键一招不教，留了一手。

比如寒武纪这个位置，K线站上MA10，均线都呈现发散状态，MACD、KDJ等也出现金叉，似乎是个很好的位置，如果你不放心，再等两天，交易量放大了，更可以确认了。

这个位置是2023年3月10日，而ChatGPT是2022年底发布的，整个行情指数是2023年1月启动的，市场留了足够的时间让你准备进寒武纪。

那你为什么盯着寒武纪？为什么知道它迟早会启动？所以我说题材、图形是缺一不可的。主题投资一定是定性+定量，虚实结合的。事件发生的时候，市场并不是一下子都反应过来的，因为资金有羊群效应，一定是先炒那个，再炒这个，ChatGPT是个大事件，题材有了，下一步就是搜罗题材内的重点股票，等着买了。

那你怎么知道此时此刻要买谁呢？之前我听别人说是什么看逻辑，判断行业趋势，现在我才知道那都是说辞，看图就对了。

但是光有图是不行的，有图没题材，只能沦为纯粹的波段交易。交易做得好也没关系，但没有题材的交易，是缺乏确定性的。

云南白药在这个位置上，似乎很不错，天量大阳线，MACD在0轴上金叉，一切似乎都告诉你机会来了，但涨没几天就歇菜了。因为时间太短，一些反转信号还来不及出现，可能你这时候买就套进去了。

为什么会这样？因为没有题材，只有波动，很纯粹的波动。所以题材、图形是缺一不可的。没有题材的纯粹图形，就是纯粹的波段交易，我一点都没有觉得波段交易很low，只是纯粹的图形是缺乏确定性的。所以如果题材+图形，就敢重仓，能吃到大肉。

从这个逻辑出发，选股可以有两种思路：

• 先图形后题材：先看哪些板块表现强于大盘，再从中找到图形好看的票，最后再看看为什么图形好看，是不是有什么主题在支撑。尼古拉斯·达瓦斯的《我如何在股市赚了200万》就是这个思路。

• 先题材后图形：每天关注新闻，看看有没有什么事件发生，再去搜罗相关的股票并等待图形验证。

关于交易，详见：《如何构建长期盈利的交易系统？》。

最好的标的，是题材、图形、业绩共振的，虽然炒作炒的都是题材和图形，但如果真实业绩也受到正面影响则最好。

5，什么样的市场环境容易出现主题投资？

题材改变的是情绪面，但并不意味着不需要其他因素的配合。

资金是市场短期行情变化的底层逻辑，所以主题投资可行的首要条件是流动性宽松。因为社会上要有钱，当主题来的时候，才方便吸引资金入场，否则也是巧妇难为无米之炊。

由于经济修复不及预期，疫情放开后，我国并没有收紧流动性，目前流动性最大的压力在美联储那边。所以总体上看，虽然现在不是“水牛”，但也没有缺乏流动性，所以ChatGPT、中特估什么的都炒得起来。