基础设施领域REITs与商业银行转型
以中国证监会和国家发改委《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发【2020】40号）（以下简称40号文）为标志，我国基础设施领域REITs正式从理论探索开始走向实际操作。截止2023年5月末，全国在上交所、深交所共上市基础设施领域REITs产品27个，当前市场规模达到893.01亿元，如下。
注：根据上交所和深交所数据整理。
基础设施领域REITs是REITs大家庭中的一员，REITs首先产生于美国（1960年）经济衰退和房地产低潮时期，最初是为了拉动经济，拯救房地产而开展的金融创新产品（一种将房地产和股票投资的最佳属性相结合的方式），一方面基于房地产行业的长周期性，用以解决投资资金不足的问题，另一方面通过制度设计（税收优惠、分红比例高等）来筹集更多的长期资金，从而达到资金运用和资金来源的期限匹配，客观上给普通投资人带来较大的红利。REITs的底层资产也从最初的房地产行业，扩大到办公、工业、零售、住宅、酒店、仓储、基建、医疗、数据中心等。REITs的发展给商业银行的业务模式产生深远的影响，需引起重视，加强研究应对。
一、我国基础设施领域REITs的特点
（一）我国开展基础设施领域REITs的背景。
2020年突如其来的新冠肺炎疫情席卷全球，我国政府从保护人民利益出发，对核酸检测和治疗采取免费政策，大量的医疗支出，导致中央和地方的财政呈现不同程度的紧张状况，整个国家经济增长缓慢，个别地区甚至出现负增长。应对疫情的需要，一方面，政府需要采取各种方式提振经济，给民众以信心，另一方面要采取措施缓解日益紧张的财政危机。
在全球性的新冠疫情影响下，经济增长的三驾马车之一进出口首先受到直接的冲击；为防止疫情扩散采取的封控政策引起中小企业的倒闭、员工的失业等一系列问题，捂紧钱袋子是百姓的自然选择；面对疫情造成的经济困局，深入挖掘国内市场潜力、激发内需市场活力成为主要应对策略，其中基础设施投资再次起到中国经济发展稳定器的作用。
不可否认，庞大的投资市场对资金供给与期限匹配的要求与日益捉襟见肘的国有资金（包括财政资金和国有企业资金）形成尖锐的矛盾，利用债务（包括信贷资金和政府债券）推动经济增长不仅不具持续性（债务是有边界的），而且还会进一步加重地方政府债务负担（地方政府债务问题雪上加霜），也不符合国家供给侧改革的政策导向。国家选择在基础设施领域开展REITs成为解决上述问题的首选，也是当前形势下的最优选择，开展基础设施领域REITs不仅可以带来增量投资资金、降低地方政府债务，而且可以给居民储蓄资金提供投资渠道，发挥储蓄资金的作用，一举两得。
（二）我国基础设施领域REITs的特点。
1、行政色彩浓厚。
继中国证监会和国家发改委联合下发40号文之后，证监会、发改委、财政部、国资委、证券业协会、上交所和深交所以及各地方政府和部门陆续发布推动基础设施领域REITs的相关文件，尤其是2021年国家发改委连发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）》（发改投资【2021】）958号）和《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）》（发改办【2021】1048号），可见我国推进基础设施领域REITs上具有明显的行政色彩，在不到2年时间里，基础设施领域REITs规模就接近900亿元。
国家发改委958号文第一点之（二）要求“各地发展改革委要充分发挥在发展规划、投资管理、项目建设等方面的经验，做好项目储备。”；第一点之（六）要求“充分发挥政府投资引导作用，……支持回收资金投入的新项目加快开工建设”。国家发改委1048号文第一（四）要求“加强与证监、行业管理、城乡规划、自然资源、生态环境、住房城乡建设、国资监管等部门的沟通协调。”在中央政策引导下，各地纷纷就加快基础设施领域REITs项目的选择、准入和推荐等制定措施，例如《广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施》（穗发改〔2021〕89号），不仅成立了市基础设施领域（REITs）工作领导小组，而且对各有关部门提出工作要求。
基础设施投资是当前和未来拉动经济增长的重要引擎，在基础设施领域实现“稳投资”乃至“稳增长”，是国内经济尽快摆脱疫情影响和迈向高质量发展的必然途径。政府行政推动基础设施领域REITs是政府贯彻供给侧改革政策，放弃传统新增债务的投资模式，实现投资带动经济增长的明智之举，由于地方政府可以借此降低政府债务规模，因而深受地方政府欢迎，从各地纷纷推出鼓励和支持REITs的文件可见，地方政府有着较强的积极性。
2、模式单一、功能简单。
基础设施领域REITs采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构模式，底层资产较为单一。《证券投资基金法》第七十二条，基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。目前公募基金直接投资企业股权尚存在法律限制，因此采用了嵌入资产证券化（即ABS）的模式，通过设立资产支持证券，从而实现间接投资基础设施资产的目的。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）要求，80%以上的基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有全部份额；基金通过资产支持证券持有项目公司全部股权以及项目完全所有权或经营权利；其余基金资产应当依法投资于利率债、AAA级信用债、货币市场工具。可见，目前的基础设施领域REITs主要投资的是底层资产，收益也主要来源于单一底层资产，结构较为简单，也不利于分散风险。
国内首只公募REITs基金--鹏华前海万科REITs封闭型混合型发起式证券投资基金于2015年6月发行，该基金将不高于基金总资产的50%投资目标公司的股权，获取深圳万科前海企业公馆项目的租金收益，将不低于50%的基金资产投资于股票和债券等。与之相比，基础设施领域REITs基金与底层资产“一对一”的形式不仅限制了REITs的运作效率，而且单个底层资产的价值和现金流波动性较大，具有一定的顺周期性，在经济向好时，收入能力增强、资产价格上升，反之则下降。基金风险和项目风险的高度相关性，不能通过资产组合来达到分散风险的目的，这种模式更像是通过分散化的资金来源替换单一的原始投资，从而置换出更多的资金用于新的投资，其功能和作用较为单一。
3、缺少税收优惠。
财政部税务总局《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》（2022年第3号）规定，在REITs设立前，资产划转过程中不确认所得，不征收企业所得税；REITs设立阶段，转让时的评估增值，递延缴纳；REITs运营、分配等环节设计的税收，按现行税收法律法规执行。由此可见，在基础设施领域REITs实行初期，欠缺税收优惠，这会导致REITs的税负较重，影响REITs的发展。下图为美国等典型国家对REITs的税收规定。
资料来源：NAREIT、EPRA
在现行市场与税务情况下，较高的重组成本不能鼓励发起人创设REITs，需要监管部门充分认识到REITs的积极作用，依据国际惯例给予REITs合理的税收优惠待遇。
（三）适应金融供给侧改革，对银行资产端和负债端影响深远。
长期以来，间接融资模式占据主导地位，见下图：
注：上述资料来源于中国人民银行发布的统计数据。
如果用股票市场市价总值代表直接融资，各项贷款代表间接融资，则间接融资与直接融资比例为2.72﹕1，间接融资占整个融资的73%。间接融资中的信贷资金大量集中在房地产、地方投融资平台以及电力、水务等基础设施领域（中长期贷款占各项贷款的比重达到65.34%，不包括明为投资，实为贷款的“通道业务”），虽然叠加了各类“通道业务”，但资金来源仍然主要是银行资金，导致金融体系长期存在明显的结构问题。金融要服务于实体经济，在当前金融供给侧改革中，通过金融结构的调整、金融产品和服务的创新，来提高劳动力、土地和资本的配置效率，推进技术进步和体制机制创新，助力发挥市场在资源配置中起决定性作用。以往国内的高速增长，高强度、大规模投资主要依靠银行中长期贷款方式来实现，但债务增长是有边界的，在一个债务驱动型增长方式下，要控制债务，就要牺牲增长速度，这是政府不愿意看到的，尤其是地方政府。政府（通过贷款和发债）依靠债务方式虽然可以迅速获得大量支配社会资源的能力，短期来看可以更快实现政策目的，但债务是一个跨时期、跨周期的资源配置，是有成本的，会对经济周期产生很大的影响。
适应金融供给侧改革，需要重视发展资本市场，把更多的债务资金转变成权益资金，把短期资金变成长期资金，从而根本解决期限错配问题。基础设施领域REITs的发展是提高直接融资比例的一种模式创新，它把银行信贷市场与资本市场连接起来，实现间接融资向直接融资转变。REITs规模的扩大，对银行的资产端和负债端的影响也越来越显现。在资产端方面，银行面临着中长期信贷市场的逐步退出、部分优质资产的流失，过分依赖简单信贷和同业业务的银行将会逐步边缘化；在负债端方面，国外REITs的平均收益达到10%以上，显著高于标普500指数等主流股指收益率，且REITs分红比例高达90%以上，相较其他资本市场产品，具有很强的吸引力，居民储蓄会逐渐向投资转化，从而导致银行储蓄存款的流失。
二、对商业银行的影响和银行转型
REITs连接了信贷市场和资本市场，对银行业的冲击是全方位的，短期来看，影响有限，在REITs市场尚未达到一定程度的阶段，信贷市场仍然占到主导地位；长期来看，银行业的分层和转型无可回避。
1、短期影响有限，但长期影响深远。
REITs的发展涉及制度保障、税收政策等配套措施、投资者思维转换等因素，短期来看影响有限。资本市场上已有的产品定价模型不太适用REITs产品，基础设施领域REITs产品更是围绕着项目定价，而这种定价方式，既不同于股票定价中的市盈率、市净率等指标的运用，也不同于债券定价中主体信用兜底，在加上国内采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，增加了产品的成本，这种成本是需要反映在产品定价中，容易造成定价过高或收益率下降，从而影响发行的效果。另外基础设施领域REITs暂无税收优惠制度，对于底层资产的转让，涉及诸多税务问题，也会影响到REITs的发行和定价。鉴于目前REITs产品还存在诸多尚未解决的根本性问题，因而短期内对银行影响有限。
从长期看，REITs运行的领域、税收优惠、投资限制、模式创新等问题得到根本的解决和放开，对商业银行的影响是深远的。2021年全球主要国家REITs市值及相关权重的统计数据如下图：
REITs占GDP比重最高的是新加坡，美国占8.1%，整个新兴市场国家平均占比0.3%，而我国仅占到0.1%。2022年我国GDP总量为1210207亿元人民币（按平均汇率折算为18万亿美元），按照新兴市场0.3%和全球市场3.2%计算，我国REITs总量将达到3630.62亿元和38726.62亿元，截止2023年5月末，我国基础设施REITs产品规模不到900亿元（不含封闭型混合型发起式证券投资基金），市场前景广阔。REITs是连接信贷市场和资本市场的纽带，其规模的扩大，将产生对信贷资金的替代，尤其是对银行中长期借贷资金的替代，同时REITs市场的扩大，给储蓄资金提供了出路，会导致储蓄向投资的转化。商业银行实行资产负债管理，要考虑资产端的影响，也要考虑负债端的影响，银行资产负债的变化将导致银行分层和转型。
2、对银行资产端的影响。
一直以来，我国经济领域的投资资金主要来源于商业银行的信贷资金，大量信贷资金则投向了基础设施领域和房地产领域，这些资产虽然整体上属于比较优质的资产，但其期限较长，与银行资金来源的期限容易形成错配，如何盘活沉淀资产成为银行机构亟待解决的问题。基础设施领域REITs提供了资产退出渠道，有效盘活存量基建信贷资产，减少基建类资产价格波动给银行体系带来的脆弱性。同时，我们也要看到银行基建信贷资金的退出，会给银行体系带来较大的挑战，银行要么需要把替代出的资金再投放出去，这取决于可以信贷投放的机会；要么就要降低资金来源成本，即降低存款，实现银行资产和负债相匹配。
首先，银行需要从传统的重资产向轻资产方向转换。面对REITs对银行资产端的影响，银行需要积极参与REITs的全过程，因为银行在产品结构设计、尽职调查等方面具有自身优势，基础设施项目的原始权益人大多是银行的客户，其底层资产也多为商业银行持有的基建项目，银行对项目情况以及原始权益人的了解具有先天优势，凭借这种优势，银行可以通过组织旗下的信托、资管、基金等关联公司成为基金管理人，积极参与REITs的运营和管理，自身也可以作为托管人参与其中。这类方向主要适合为综合性较强的金融集团，旗下包括银行、资管、证券、基金、信托、保险、租赁等综合业务。
其次，对于较为单一的商业银行来说，比较适合于与券商、基金公司建立深层次的合作关系，利用基金方和银行分别在标准化+非标准化制度设计优势，使得商业银行能够凭借自身充足的项目储备和非标管理经验，更好的参与REITs业务。
再次，商业银行可以与基建客户建立战略合作关系，共同搭建“前期开发阶段信贷支持+中期收益权贷款+后期REITs出表+新的开发阶段信贷支持”闭环式深度合作模式，银行在其中起到了“孵化器”的作用。这种模式适合所有银行类金融机构，但这种模式仍然属于传统业务模式，在自身不具有金融集团优势的情况下，与基建客户建立深度合作，也是一种比较好的选择。
最后，商业银行可以利用自有资金参与REITs的承销业务，参与战略配售等，拓展了银行资金的出路，此时银行扮演金融中介和投资人的角色，不再赘述。参与REITs相关业务也符合银行风险低、收益稳的投资偏好，对实现长期稳定的资产收益、为长期负债匹配较高收益的长期资产以及平滑资产收益波动起到积极作用；同时商业银行作为托管行，履行托管、监管、担保人等传统职责时，可以增加中间业务收入。
3、对银行负债端的影响。
REITs分红较其他投资工具高且相对平稳，我国目前基础设施领域REITs产品因其持有的优质资产作为底层资产而吸引了包括银行在内的众多投资者，在经历了网贷（P2P）、高风险金融产品（如原油宝等）、非法集资等风险事件后，大众投资者更偏向于购买和持有安全、稳定、收益高的金融产品，基础设施领域REITs产品能够满足居民投资需要。据中国人民银行统计数据，截至2023年3月末，住户存款规模达到131.11万亿人民币，中长期贷款规模150.71亿元，中长期贷款与住户存款比值达1.15﹕1，大量的住户存款不仅为基础设施领域REITs产品，也为将来不同种类REITs产品提供了资金来源。
证监会【2020】40号文第（三）聚焦优质项目第2项要求，“具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。”目前基础设施领域REITs的底层资产比较优质，经过市场化运营已经形成较为稳定的现金流，因而风险较小，随着越来越多的人了解到REITs产品，更多的储蓄资金会逐步过渡到持有REITs基金产品以寻求稳定的较高收益，这将会导致银行储蓄存款流失。
商业银行需要正视储蓄存款的流失以及由此导致的优质客户的流失，一方面，银行要积极承接基础设施领域REITs的承销、转让、撮合等多种业务模式，以财务投资者身份参与REITs项目，直接使用REITs产品丰富代销产品货架，以吸引更多的增量资金，另一方面，银行要转变思路，改变以往的储蓄被动增长模式，通过争取成为代销行、托管行等方式，实现银行资金来源的多样化、规模化。
需要注意的是，从国外REITs的发展过程看，其在底层资产的种类、REITs运营的模式、项目的优劣、资产组合等方面，国内外存在较大差异，我国REITs发展首先在基础设施领域，底层资产优质，风险相对较小，长期以往容易导致投资者误认为REITs是低风险和无风险的“代名词”，而忽视底层资产的质量和风险的分散。银行拥有庞大的客户群体，要培育忠诚的客户，就需要培育合格的投资者，不能一味强调低风险高收益，毕竟REITs是一种兼有债权和股权的金融创新产品，从目前上市交易的REITs基金市场表现看，大部分都出现不同程度的持续下跌，反映出REITs产品的定价偏高，市场并不认同，这不仅将会对新的REITs的发行带来不利影响，也容易给投资者（客户）带来损失、造成客户流失，银行声誉也会因此受损。
4、银行的分层和转型
下图为2023年4月份银行业金融机构资产份额图，我们可以看出，大型商业银行和股份制银行资产规模占到58.2%，这类银行所属集团，大多形成了综合性的金融集团，其业务范围包括银行、证券、保险、基金、租赁、信托等，在参与REITs产品的发行上占据了得天独厚的优势。而相比之下，其他银行类金融机构则更多的在传统业务上发展。
注：资料来源于国家金融监督管理总局网站。
市场优质客户毕竟是有限的，不论是公司客户，还是零售客户，对金融的需求是综合性的，这会导致银行客户的逆选择，优质客户将会从业务单一的银行向综合性较强的银行转移，最终导致银行业金融机构出现了分层：综合性强的银行拥有更多的优质客户，而传统的银行的客户要么是一般客户，要么是对金融服务需求不多的客户，形成恒者恒强、弱者恒弱的局面。那么传统的银行金融机构是否能够实现转变呢？答案取决于多重因素，包括自身的定位、人才储备、公司治理等。对于一个区域性的银行来说，与其他非银行金融机构实现强强联合的兼并重组，是个切实可行选择，但由于区域覆盖面有限，客户基础亦非常之有限，面对综合性强的银行业务竞争，还是显得力不从心。
【结束语】网络上流传着这样一句话：“时代抛弃你时，连一声再见都不会跟你说”，大意是说科技进步一日千里，抱残守缺的人会跟不上这种变化。作为金融创新产品的REITs，已经在中国生根发芽，特别是在政府行政推动下的基础设施领域REITs产品，其发行的速度和规模将远远超过现有任何一种金融产品，从基础设施领域REITs到更加市场化的REITs，一如中国股票市场的发展一样不可阻挡，银行机构如果不能积极应对REITs产品对银行业的挑战，等到被抛弃的时候，就真的听不到一句“再见”了！
