2020从马斯克、巴菲特之辩看消费与科技的投资逻辑

第665期

本篇报告导读

巴菲特与马斯克之辩一定程度上反映了消费股与科技股的投资策略差异。

巴菲特基于护城河理念重仓配置少数消费股，马斯克对巴菲特的不认可更多的是针对投资以外的事。但即便限于投资维度，在科网泡沫高点买进纳斯达克代表的科技股组合，长期收益依然不逊于标普 500。

科技与消费投资回报来源和垄断方式有差异。

从 DCF 角度，消费龙头现金流稳定且风险补偿低，而科技公司风险溢价和成长因子高。垄断方式上，消费品龙头通常是靠产品差异化（食饮和奢侈品行业的品牌效应）和产业集中度提升（家电价格战，渠道壁垒和规模效应）；而科技公司垄断往往是设置进入壁垒，包括专利权（医药）和资源垄断（互联网巨头网络效应）。

长期看美股消费龙头地位极为稳定，而科技行业格局变化巨大。

通过回 溯 1995-2020 年标普 500 成分股，每 5 年为一节点的 6 个时间点中，消费行业有 8 家公司长期位于市值排名前 10 的榜单中，唯一被收购退市的公司是吉列；信息技术行业中仅微软、英特尔、思科和甲骨文四家公司长期位列市值前 10，期间有 6 家科技龙头因经营不善被收购退市；医药行业的格局稳定性介于前 2 者之间，但也有多家公司因强强联合而导致收购退市。

长期持有美股消费与科技龙头的收益特征差异大。

分别选取 2000、2005、2010 和 2015 年为起点，按上述市值前十个股进行长期收益回溯至今，四个区间消费组合均显著跑赢标普 500，而且组合中的公司胜率极高，以 2000 年和 2005 年为起点的所有消费股票都跑赢标普 500，其余时段也能集体跑赢行业指数。

信息技术龙头在各时间段的涨幅与纳斯达克指数基本一致，但其中股票表现分化大，跑赢纳指的股票往往未过半数，只有在 2015 年以来的科技牛市中，龙头公司表现较为出色。从长期投资的维度看，重仓消费龙头则基本能稳赢市场，而重仓单个信息技术公司风险较高，但是在科技创新周期中，科技股的涨幅和爆发力将远超消费股。

科技公司形成坚固护城河的难度较大，但不妨碍长期超额收益。

（1）与消费品先发者构筑品牌和渠道壁垒不同，科技领域的先发优势和市场份额并非护城河，功能更优的新产品和技术随时可颠覆当前优势（IBM 的 PC业务）。

（2）品牌难成为科技公司护城河，心理学上品牌认知对消费偏好影响深远，但科技产品偏好往往基于技术进步形成。（惠普的低利润率）

（3）专利权过期风险且过度依赖研发投入的特征也难对科技公司形成长期保护。（辉瑞与吉利德）

（4）仅有数据资源垄断才是难以攻破的科技护城河（微软和 Facebook）。但科技公司技术的通用性，往往能带来预期之外的正外部性，创造出新的需求，投资高成长科技赛道长期收益同样可观。

◆重仓消费龙头+持有一篮子成长赛道的科技股是长期投资的好方式。

新格局下消费与科技是中国最好的权益资产，消费龙头垄断势力难被颠覆，宜采取巴菲特式的集中持有；科技产业长期成长最确定，但竞争格局尚不清晰，持有一篮子成长赛道的科技股或相应的 ETF，赚取行业成长带来的回报并规避格局变化风险，长期收益并不低于消费龙头的垄断回报。

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