“原油宝”事件拷问银行类期货产品

陈欣 张元豪/文

近日美国WTI原油期货5月合约价格跌至负值，而中国银行按-37.63美元/桶的负油价对持有“原油宝”多仓投资者进行轧差交割。持有原油多仓的数千户投资者不仅亏完账面数以亿元计的投资，在平仓结算后还倒欠银行巨额款项。尽管中国银行已披露该产品属于期货产品，并非为一般的银行理财，投资者应该承受相应风险，但从期货交易产品的设计来看“原油宝”仍存在较多问题。

临近交割月期货合约蕴含风险

期货投资通过交割来最终实现期现价值的回归，由于其本身的特殊性，临近交割月的合约通常蕴含风险。以国内期货交易为例，不同品种的交割规则依据其现货产品的特性有所不同，交易所希望最终进入交割环节的投资者有真实的交割意向且有参与交割的资格，故大部分投资者会通过移仓换月的方式将持仓进入下一主力合约，若某一合约在进入交割前，持仓仍然无法下降，则很有可能多空之间的搏杀会进入最后几个交易日，往往此时会出现剧烈波动极端行情，而导致巨大风险，且越是临近最后交易日，其风险越大，甚至会出现逼仓行情。此次WTI原油5月合约由于库容原因就出现了类似的问题。

期货的结算价和TAS指令复杂

WTI原油期货交易中支持TAS（Trade at Settlement）指令即结算价交易指令，该指令允许交易者在规定交易时段内按照期货合约当日结算价或当日结算价增减若干个最小变动价位申报买卖期货合约。由于在大宗商品贸易市场上，为了防止出现价格波动的风险，往往采用点价交易的模式，而点价交易通常会以结算价为参考价格，TAS指令的推出，能有效较低产业客户围绕结算价交易的不确定性（通常交易员在处理头寸时，由于每日价格波动较大，故一般以当日结算价作为评价其头寸处理的价格是否得当）。

大多数投资者参与股票交易时，最后的清算价格一般采用收盘价计算，而期货合约的计算则以交易所公布的结算价为准，以国内期货合约来看，结算价一般为收盘前最后一个小时或全天成交量的加权平均。而此次WTI原油的结算价计算规则是依据纽约时间20日下午2:28—2:30分之间的成交量加权平均。依据实际行情看（对应北京时间4月21日凌晨），2分钟内的成交量仅1151手，这1151手决定了最终芝加哥商品交易所（CME）以-37.63美元作为TAS结算交易的价格，参与TAS结算的共计77000手原油。

投资者对所参与的交割规则了解不够

WTI原油交割的规则相对复杂且独特，采用了管道交割的方式，买卖双方可直接连接管道，也可以将库欣地区作为库存中转，卖方仅需要接入管道即可，而买方还需要找到库容存放原油。国内能源交易中心的SC原油期货，实物交割方式比较传统，卖方需要注册仓单，将原油交入交割库，而买方仅需要接货就行，原油已经在交割库中，仅需要缴纳仓储费即可长期存储。此类规则对于参与交易的产业投资者或者期货公司，相对比较熟悉了解，但对于普通以投机为目标的投资者来讲，较难理解，况且国内投资者想了解境外交易所的交割规则，难度会更大，而恰恰交割是期货交易中的一个核心环节，对于近月合约的价格往往会有直接影响。

从此次参与“原油宝”的投资者的情况看，可以说投资者对此次参与的投资既不具备专业知识也没有风险管控意识。

首先，客户群体均为银行客户，其对于所参与投资的底层标的缺少必要的了解。

其次，投资者认为产品规模小，最多也就本金亏完而已，忽视了相应的风险，或者说没有主动去了解产品风险。

最后，投资者基于传统的惯性思维，认为银行产品相对安全可靠，所以作为理财产品去投资。

产品设计违背期货投资者适当性原则

期货交易作为适合于专业投资者参与的市场，其交易规则、风控要求、交割规则等与普通投资市场有所不同，对投资者的要求更高。目前从WTI原油期货合约看，其最小交易单位为1000桶/手，需要交纳的保证金为8500美元，国内SC原油期货合约，最小交易单位为1000桶/1手，保证金5%，参与交易的最小资金为10500元。而“原油宝”虽然没有采用加杠杆的保证金交易模式，但其最小交易单位为1桶（部分银行类似产品甚至出现了0.01桶），从最小交易单位看，其实银行已经大大降低了参与境外期货市场投资的门槛。

国内SC原油期货作为R4的风险产品，其开户更有50万元验资、基础知识测试和期货市场经验等要求。银行通过其特殊业务，将境外专业投资简化成由理财储户为客群的产品，此举是违背适当性原则本意的，就算其完成了风险测评，其实仍然无法确保风险匹配。

银行对客户风险管理意识较薄弱

以国内期货交易为例，当某合约某投资者出现了大额单边持仓后，为防止出现风险，交易所会对其进行限仓，防止其单边头寸进一步的扩大。此次银行在境内接受了大量的抄底买入指令，其在CME的持仓应该形成较大单边多头，并没有主动头寸进行限制，导致近月合约的风险积聚。

另外从目前媒体曝出的信息看，银行作为产品发行方对期货市场的风险并未有充分认识，一是将移仓日期放在了临近交割的交易日，容易造成客户受重大风险冲击；二是中行原油宝的产品设计是：若为合约最后交易日，则交易时间为8:00-22:00。这种设计未将交易时段与CME的交易时间同步，竟然早于CME暂停交易，在极端行情出现时容易造成客户重大损失和风险的外溢。

做市商角色与客户利益冲突

国内投资市场和投资标的较窄，“原油宝”的推出，一方面确实弥补了投资者对个别境外品种的投资需求，另一方面也丰富了自己的产品线。

中国银行在“原油宝”作为做市商提供报价并进行风险管理，其角色并非是传统证券业务和期货业务中的经纪人角色。也就是说，中国银行以其自有资金和证券与投资者进行交易，为市场提供即时性和流动性。“原油宝”的客户主要持有多仓，其原油总仓位超过百万桶。

理论上，中国银行在接受投资者委托后，应该直接将交易指令下达到CME场内，进行对冲，只是通过买卖价差实现一定利润。然而，如果中国银行并未完全对冲这些原油多仓，而是保留了部分客户的交易为虚拟交易，那么就意味着银行承担该部分仓位的风险。在这种情况下，客户的亏损就是中国银行的盈利。

按照纽约商品交易所4月21日数据， WTI原油期货5月合约清算价格为10.01美元/桶。有投资者认为，应该按此价格交割，而非中行公布的-37.63美元。

银行类期货产品应加强监管

此次“原油宝”事件的产生，不仅仅使大批投资者蒙受损失、对中国银行的声誉造成一定影响，也再次打击了投资者参与期货市场的积极性。

银行需要反思自身的风控方式和产品设计的缺陷，而投资者同样需要反思自己投资的理念和方式。更重要的是，该事件将引发监管层的关注，加强对银行类期货产品的监管，落实对金融机构客户的投资者适当性要求。

在我国金融业大开放的时代背景下，将出现更加丰富和多样化金融品种和投资渠道。然而，个人投资者应该吸取此次事件的教训，避免直接参与复杂的金融衍生品交易，而应由更专业的机构投资者利用其丰富经验和风险管理工具进行投资决策。

（作者为上海交大上海高级金融学院教授和MBA学生， 作者公众号：财经周末）