管涛：新征程上的人民币汇率市场化改革与走势前瞻（上）
近期，中银证券全球首席经济学家管涛博士受邀在上海高金金融研究院（SAIFR）民营经济研究中心举办的论坛上作《新征程上的人民币汇率市场化改革与走势前瞻》主题演讲，管涛博士先阐述了二十大报告中的中国式现代化的基本特征和本质要求；然后提出推动对外开放，深化人民币汇率市场化改革对于推动中国式现代化建设非常重要；最后结合自己研究的领域，谈了对中国经济形势和人民币汇率走势的看法。
—— 管涛 中银证券全球首席经济学家
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汇率市场化是
金融服务实体经济的客观需要
（一）加快构建新发展格局，着力推动高质量发展
二十大提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，发展是党执政兴国的第一要务。要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。发展问题非常重要，不但对实现高质量发展至关重要，同时对共同富裕构建人类命运共同体也非常重要。没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。
2020年起疫情持续三年，中国经济增速在2020年、2021年总体领先美国，而且中美经济总量的差异在逐步收敛。但是到2022年，由于人民币汇率的调整和中美通胀水平的差异，中美经济总量或者经济规模的差异有可能又会重新扩大。
对于中国而言，经济总量超过美国是一个很大的挑战。要保持经济高质量发展，不但要解决中国的发展问题，也要确保中国在未来大国博弈里保持一个有力的地位。
（二）共同富裕要在做大“蛋糕”的基础上分好“蛋糕”
2021年11月12日和12月11日，中央财经委员会办公室副主任韩文秀在新闻发布会上就共同富裕的问题表示：共同富裕没有捷径，不是变戏法，必须靠14亿多中国人民艰苦奋斗来实现。共同富裕是一个长期过程，需要全国人民长期艰苦奋斗，要通过高质量发展做大做好“蛋糕”，通过合理制度安排切好分好“蛋糕”。发挥好第三次分配作用，要支持有意愿有能力的企业和社会群体积极参与公益慈善事业，但不能搞道德绑架式“逼捐”。
2022年10月24日，中央政策研究室主任江金权解读党的二十大报告，并就实现共同富裕问题回答记者提问：促进共同富裕，必须解决好做蛋糕和分蛋糕的关系。有蛋糕才能谈得上分蛋糕，所以从逻辑关系上来讲，应该是先做蛋糕。要坚持以经济建设为中心，坚持发展是党执政兴国的第一要务，要坚持高质量发展，通过全国人民共同奋斗把这个蛋糕做大做好。实现全体人民共同富裕是一个长期的历史过程，急不得也等不得。所谓急不得，就是要立足国情，从我国仍然是发展中国家这个实际出发，遵循经济社会发展规律，进一步解放和发展社会生产力，不断创造和积累社会财富，稳步提高人民生活水平。当前，我们要着力稳住宏观经济大盘，保持经济发展良好势头。
2022年底，中央经济工作会议对2023年的经济工作做了部署。会议强调，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升；全面深化改革开放，大力提振市场信心；突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转。
会议一方面指出经济面临的困难和挑战：内部来看经济复苏的基础尚不牢固，三重压力有增无减，外部环境动荡不安，给中国经济带来的影响不断加深，挑战严峻。但是会议也指出中国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，所以经济有望总体回升。会议强调要通过全面深化改革开放，大力提升市场信心，突出做好“三稳”工作。相较前些年提的“六稳”“六保”，这次更加聚焦到“稳增长、稳就业、稳物价”三个目标上。目标越多，完成的难度就越大，甚至有时候各个目标之间可能相互冲突，因此目标聚焦提高了对工作的指导性。
2023年的工作是要通过做好“三稳”工作来有效防范化解重大风险，推动经济运行形势整体好转。会议提出了“五大政策”、“五大重点工作”、“六个统筹”，在这种背景下，大家对于2023年经济形势的总体回升充满信心。所以最近可以看到：在强预期弱现实的背景下，不论是人民币汇率还是A股股票，都从2022年11月开始都出现了反弹走势。
（三）2020和2022年底中央经济工作会议关于财政货币政策的提法
中央经济工作会议对于2023年的经济政策做了部署，重申财政政策要积极，货币政策要稳健。2023年可能面临2021年的类似情形，在头一年低基数的基础上，第二年可能会有一个深坑之后的V型反弹。至于宏观政策会要怎么操作，中央经济工作会议也给了大家一颗定心丸，要加大宏观政策的调控力度，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。
2020年初，由于疫情的突然爆发，经济受到了严重的冲击，尽管一季度出现了负增长，但是之后下半年经济增速逐步抬升。2020年关于财政货币政策的提法是：
要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时效。
➤ 积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子。
➤ 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系，多渠道补充银行资本金，完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
2022年关于财政货币政策的提法是：
➤ 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。
➤ 积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。
➤ 稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系。
2022年的工作会议没有再提保持宏观杠杆率的稳定，在一定程度上意味着有关方面会容忍2023年的宏观杠杆率的上升。宏观政策对经济支持的力度不会小于2022年，但是所有政策的操作在很大程度上取决于对汇率波动的容忍度。
中国是一个开放型经济体，开放经济面临三元悖论，即货币政策的独立性、汇率的稳定和资本的自由流动不可能三者兼得，必须至少放弃一个目标。中国作为一个大国选择了货币政策的独立性，如果同时要坚持金融开放资本的自由流动，那么必须在一定程度上容忍汇率的双向波动。
2020年以来面对世纪疫情持续冲击、百年变局加速演进，中国坚持汇率由市场决定，容忍汇率有涨有跌的双向波动，发挥了汇率吸收内外部冲击的减震器作用。
坚持货币政策以我为主。疫情于2020年在中国率先爆发，中国央行率先进入抗疫模式。随着疫情在4月得到基本控制，经济加快重启。5月开始，央行的货币政策支持措施到期自然退出。而美国由于担心通缩压力，货币政策持续宽松。结果是，中国的货币政策先进先出，与美国政策持续宽松相背离，导致中美利差扩大，美元走弱，人民币于2020年下半年加速升值。从6月初到年底7个月时间，人民币升值10%。由于中国没有对人民币汇率升值进行常规干预，所以我们避免了从2009年到2013年出现的输入性的流动性过剩。
2022年，美联储开始退出货币宽松政策，推出加息、缩表等举措，但是中国的货币政策从2021年下半年开始转向稳增长，综合采取总量和结构的工具，运用价格和数量的手段降准降息。中美货币政策分化在一定程度上导致了2022年3月以来人民币汇率的冲高回落。迎着美联储紧缩政策的压力，我国不但动用了降准工具，还动用少用的降息工具，这也反映出我国汇率的灵活性。在这样的背景下，2022年不论从数量还是价格来看，货币政策的宽松程度均超过2020年。2022年的M2增长率是11.8%，达到2016年5月以来的高位，DR007从2022年5月起持续低于7天逆回购的政策性利率水平。
（四）2023年需要关注的不确定性：从最坏处打算，争取最好的结果
当前我国面临的挑战是，由于市场的有效融资需求不足，宽货币不能转化为宽信用，表现为M2的增长快于社融的增长，快于人民币信贷的增长。货币政策能决定是否投放货币，但是无法控制市场主体是否愿意借钱投资。
大家对2023年的形势预期表示乐观。2022年底中央经济工作会议召开以后，韩文秀同志在一个论坛上公开指出，由于优化疫情防控措施和稳增长政策叠加发力，再加上2022年的低基数效应，2023年大概率会出现以下情景，在世界经济增速明显下滑的背景下，中国经济增速总体回升，形成一个独立向上的运行轨迹。
但是我们对2023年经济遇到的困难和挑战还需要有充分的估计。在2020年的时候也出现过类似的情况，2020年底经济处于低位，大家预期2021年基数效应会带动经济微型反弹。2020年底，中央经济工作会议还提出要用好宝贵的时间窗口，集中精力推动改革创新；2021年4月30号的中央政治局会议在总结一季度工作，部署下半年工作的时候，还指出经济开局良好，要借助稳增长压力较小的时间窗口推动改革。但实际情况却是，经济在2021年一季度同比增长18.3%，二季度迅速回落到7.9%，三四季度进一步回落到5%以下。2021年7月30号的中央政治局会议开始重提做好跨周期调节，做好今明两年的政策衔接。年底中央经济工作会议重提以经济建设为中心，要稳住宏观经济大局。
2020年底大家预期2021年经济情况好转，但是实际上经济从2021年下半年又开始急转直下。2021年底大家已经预见到判断经济情况不好，提出以经济建设为中心，稳住宏观经济大盘。然而，2022年，我们实际面临的形势发展依然超乎预期，美联储超激进的紧缩政策，俄乌冲突的爆发，以及国内疫情反弹带来了一系列的超预期的冲击。
2023年，我们似乎又面临一个经济在深坑之后，在低基数基础上V型反弹的乐观局面，但是我们认为2023年还有四个方面的不确定性：
第一是疫情发展。一方面，尽管疫情防控措施的优化对经济社会活动的正常化有积极作用，但是疫情很可能还会在年内出现反复。另一方面，疫情的疤痕效应，疫情对市场主体的资产负债表带来很大影响。由于疫情的疤痕效应，中国的潜在产出水平有可能会受到影响。
第二是主要经济体货币紧缩。美联储的紧缩并没有结束。美联储本身已经解决了加息有多快的问题，后面还要解决加息的终点水平有多高、限制性的货币政策持续时间有多长的问题。同时，其它发达经济体的货币政策有可能进一步紧缩。在高通胀和弱经济的权衡下，以反通胀为目标的欧央行明确表示，在2023年仍然会有多次50个基点的加息，而且欧央行还启动缩表。日本央行在2022年底最后一次会议上扩大了收益率曲线的控制区间。市场预期2023年日本的货币政策也可能会转向。所以发达经济体货币紧缩的影响在2023年还会进一步显现。去年中国受到的影响主要以金融冲击为主，金融市场和跨境资本流动受到影响。今年除了金融冲击以外，贸易渠道的影响也会进一步显现。2022年第四季度我们已经感受到这方面的寒流，10月和11月，中国外贸出口同比均为负增长，对美国更是两位数的负增长。这不能简单的用中美经济脱钩来解释，该负增长一定程度上反映出美国经济也在快速恶化。
第三是金融风险。前些年的中国经济高增长掩盖了这些风险。而过去三年，中国经济增速的复合平均为4.5%左右，低于潜在产出水平。在低增长的情况下，部分金融风险可能会逐渐暴露。所以我们“六个统筹”就包括更好统筹发展和安全，如防范房地产风险，地方政府债务风险等。那么今年会进行怎么样的发展演变？尽管在政策上我们已经出台了很多救房市的措施，但是能否和以前一样行之有效，还需要进一步观察。
第四是大国博弈、百年变局加速演进，全球产业链供应链重塑对中国的影响。
所以，今年机遇和挑战并存。在这样一个背景下，即便在疫情防控措施优化以后，为降低经济社会活动受到的影响，政策上还要持续发力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。但是，鉴于内外部的不确定性和不稳定性，人民币汇率还面临调整的压力。我们对于人民币汇率波动的容忍度，在一定程度上影响到财政货币政策的独立空间。
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汇率市场化是
全面深化改革开放的应有之义
（一）高质量发展是更加开放的发展
高质量发展首先是更加开放的发展，要推进高水平的对外开放。在2022年11月份的第五届国际进博会上，中央政治局常委李强同志专门从4个方面阐述了什么叫高水平开放，即双循环相互促进的开放、促进深层次改革的开放、推进高质量发展的开放、与世界合作共赢的开放。汇率市场化是践行新发展理念、构建新发展格局的应有之义。
汇率市场化改革有助于促进这种双向创新发展。原因是，在汇率由市场决定的情况下，稳定是相对的，不稳定是绝对的。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，市场汇率一定是围绕均衡汇率水平的上下波动。在这种情况下，汇率弹性的增加，从小的方面说，将会倒逼中国企业通过技术进步、资源合理配置、提高全要素生产率、增强商品的非价格竞争力。由于汇率波动，企业在多大程度上能把汇率波动的风险转嫁出去，取决于在贸易中有没有议价能力。从大的方面说，通过推动中国加快转变外贸发展方式，从以量取胜转为以质取胜，从而推动中国从贸易大国建设成为贸易强国。外贸发展方式的转变既有微观层面的，也有宏观层面的含义。
汇率市场化改革有助于推动这种协调发展。2008年金融危机之前，中国有一个非常突出的矛盾——贸易顺差很大，对外经济失衡。但是危机之后，中国通过“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的一揽子政策，辅之以市场供求方面驱动的人民币升值，实现了经济再平衡，现在形成了“内需不行外需补、外需不行内需补”的均衡协调发展格局。双循环相互促进，不是在2020年之后才临时起意提出的，实际上从1998年以后，特别是2008年危机之后，中国就加快了经济发展方式的转变，从外需和制造业拉动转向三大需求、三次产业协调拉动。这些年我国经济发展有一个非常重要的特点，就是在内需低迷的情况下，通过外需来拉动经济增长。2022年前三个季度，三驾马车中，外需对经济增长的贡献为32%，这对于2022年经济稳增长发挥了非常重要的作用。
充分发挥汇率的调节作用对于深化改革开放意义重大。汇率市场化既是改革也是开放。人民币汇率市场化程度提高以后，更具有资产价格属性，并具备两个特点：一是汇率容易出现超调，即市场汇率相对于均衡汇率容易出现过度的升值或者贬值，二是多重均衡，即在给定的基本面的情况下，人民币既可能升值也可能贬值。比方说，大家朴素的认知认为，2022年我国贸易顺差创历史新高，那么人民币就应该升值，但实际上人民币却不一定升值。因为汇率还受到很多其它因素的影响，贸易顺差只是其中一个因素，有可能其它利空因素抵消了贸易顺差扩大的利多因素的影响。甚至贸易顺差是内需不足导致的衰退型的顺差扩大，反而对人民币汇率形成利空压力。
2022年人民币汇率呈现宽幅震荡的走势，人民币汇率中间价的最大振幅（最高价和最低价之间的差）达到了15.1%，收盘价最大振幅16.0%，中间价和收盘价全年均下跌了8%以上，最大跌幅将近14%。这些都是1994年汇率并轨以来的年度新高。在这种背景下，我们可以看到，中国的外汇形势发生了很大的变化。在2015年“811汇改”之前，人民币汇率由于长期单边升值而缺乏弹性，在此背景下，2015年“811汇改”人民币意外的贬值触发了市场的集中调整。2016年出现了资本外流、汇率贬值、外汇储备下降的恶性循环。但是2022年人民币汇率从3月初的6.3到11月初的7.3，8个月时间调整了13%以上。这是自1994年初汇率并轨以来，人民币汇率调整幅度最大也是最快的一年。但是，由于人民币汇率双向波动的弹性增加，外汇市场没有出现恐慌，外汇供求仍然基本平衡，而且“低买高卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。
（二）汇率市场化为制度型开放提供有力保障
很多人将人民币的升贬值等同于升贬值压力和升贬值预期，这是不对的。汇率市场化一定是低买高卖，即升值的时候买外汇的多，卖外汇的少；贬值的时候卖外汇的多，买外汇的少。如果反过来，人民币越跌，大家越去抢购和囤积外汇，那是市场失灵。
2016年底，人民币跌到7附近，大家在争论保汇率还是保储备。当时还有两个成语——人无贬基，中或最赢。这不是汇率市场化改革的理想状态或者初衷。这些年我们可以看到，市场对于汇率波动的容忍度和适应性都大大增强。相信，如果去年人民币汇率不是迅速从6.3调整到7.3，而是一直维持在6.3的水平，那么资本外流，以及市场购汇的压力，一定比我们实际看到的大得多。人们预期人民币要升值或者贬值时，人民币挺的时间越长，市场就越恐慌。恰恰是汇率调整了之后，很多压力得到释放，避免了单边预期的积累。
同时，汇率弹性的增加强化了市场的风险中性意识。很多企业去年通过运用外汇避险工具对汇率风险对冲，增强了对汇率波动的承受能力。
此外，汇率市场化为规则、规制、监管、标准与国际接轨的制度型开放提供了保障。近年来人民币有涨有跌，而且涨跌幅度都不小。但是不论人民币如何波动，人民银行和外汇局都没有出台新的控制流入或者限制流出的措施。面对2022年人民币汇率的剧烈波动，我们并没有像2016年那样对对外直接投资进行限制，对个人购汇进行限制，我们只是保留了原有的监管力度，同时重启了一些宏观审慎措施。正是通过市场手段让价格出清，我们的对外开放变得稳定且可预期，从而增强了外国投资者的信心。因此，2022年5月，国际货币基金组织对于特别提款权篮子货币进行定值重估时，把人民币的权重在2015年的基础上提高1.36个百分点。其中有30%多的贡献率来自于过去7年时间里人民币在全球金融交易的使用增加，显示出这些年中国金融开放程度的提高。
2022年初人民币汇率刚开始调整的时候，当时市场上有一种说法，在资本外流时人民币不能贬值，否则会演变成“资本外流—汇率贬值”的恶性循环。但实际情况并非如此。因为大部分国际投资者担心的不是汇率的涨跌，国际投资天然要承担当地货币汇率波动的风险。国际投资者担心的恰恰是东道国的汇率僵化，这意味着在供求失衡的情况下，东道国有可能最终要通过资本外汇的管制手段使市场出清，最终导致不可交易的风险。由于汇率灵活，通过价格出清可以减轻对行政手段的依赖。所以，去年我们没有出台新的限流出措施，反而扩大了境内债券市场的开放，扩大了企业自主对外借债的试点，然后重启了一些宏观审慎措施。
2022年2月以来，外资持续减持境内人民币金融资产，但是6-11月北向的债券通与陆股通项下，跨境资金净流出的月均规模比2-5月份减少了54%。特别是陆股通项下，11月、12月最后两个月连续净买入，一举逆转了前10个月净卖出的态势，全年累计净买入900亿。2022年11月初，人民币汇率创下2007年底以来的新低。
下一步人民币汇率改革应该是三位一体的，扩大浮动区间只是人民币汇率改革的一部分，还有发展外汇市场，理顺外汇供求关系。汇率调控方式的完善就是要提高汇率中间价的市场化程度，完善中间价或者基准汇率的形成机制。有汇率浮动区间管理，就叫中间价；如果没有就叫基准汇率或叫参考汇率。外汇市场要进一步丰富交易产品，放松交易限制，扩大交易主体，增加市场的深度和广度。
我个人认为对下一步中国扩大金融开放，推动人民币的国际化而言，发展在岸市场非常重要。举一个简单的例子，在2015年“811汇改”之前，中国的人民币国际化是通过离岸市场驱动，在岸市场面临严格的管制，通过香港离岸市场来发展人民币的国际化。结果当时由于海外市场的流动性比较差，香港的人民币存款持续下降，每个月下降几百亿人民币，CNH承压，带动了CNY下跌。2015年之后，我们加快了在岸市场的开放，2022年2月、3月香港人民币存款连续两个月每个月减少1,000多亿人民币，但是那时人民币还被贴上了避险货币的标签，走出了“美元强、人民币更强”的独立行情，总体上面临升值压力。这是因为2015年下半年之后，中国对人民币国际化策略进行了调整，从离岸驱动变成在岸驱动。过去大家只能在离岸市场购买人民币点心债、持有香港人民币存款，但现在可以直接到境内来购买股票、债券。人民币资产的体量大幅扩大，市场冲击能够被中国这样一个庞大的市场及时有效的消化吸收，对汇率的影响大大减弱。
当然，任何汇率选择都是有利有弊的。汇率灵活或者汇率弹性大的最大问题就是容易出现汇率超调，即过度升贬值。这时要强调中国式的现代化，在汇率调控方面推进一些中国特色的宏观审慎措施。中国特色包括，在中间报价机制里引入逆周期因子，还有远期购汇的外汇风险准备等等。这些措施对于稳定市场预期，平滑跨境资本流动的波动都发挥了积极的作用。下一步需要进一步完善，不断丰富宏观审慎管理框架的工具箱。
