建工类企业财务特征、常见反馈意见及调杠杆降负债工具
原创 静水涟漪 漪涟枫晚
1建工类企业主要财务特征一、高杠杆
建筑企业高杠杆的形成因素较多：其一，垫资施工、工程结算周期长的经营特点导致营运资金在各类应收科目中沉淀，融资成为补充流动资金的重要手段；其二，在行业盈利水平较低的情况下，企业倾向于更多地承接项目，尽可能扩大营收提高周转率来弥补订单不足。在业务模式方面，基建企业的业务可分为总承包类和投资经营类两种。
总承包类业务主要包括工程总承包和施工总承包，投资经营类业务主要包括BT、BOT、PPP等。
近年，出于业务发展的需要，一些基建企业增大了投资经营类业务的规模，形成了大量的长期应收款和特许经营权（在无形资产科目中），导致了资产负债结构的变化。
二、毛利率低
建筑行业为劳动密集型，附加值不高，毛利率偏低，行业整体毛利率仅为11%。
企业为订单驱动型，营收容易受前期订单签约和实际开工情况影响，具有一定的波动性，且容易受到下游需求和行业景气度影响，在手订单直接决定未来营收。需要通过订单储备和承揽能力来预判未来营收规模，并关注订单类型和质量对毛利率的影响。 三、应收款项规模大
项目承揽段需要缴纳投标保证金、履约保证金等以及近年来BT/PPP等项目的逐渐增加，也导致行业中其他应收款和长期应收款占比较高，2022Q4分别达到5.2%和7.7%，因此，整体来看，应收性质的款项在建筑行业资产占比在一半以上。
坏账减值准备在一定程度上反映企业对于资产质量的审慎态度，而应收客户资质以及账龄结构可反映账款回收风险。
2建工类企业常见反馈意见建工类企业交易所公司债券反馈意见的类型主要聚焦在偿债能力、盈利能力、资产质量等方面。有一些问题是行业较为普遍的，也有针对发债主体自身情况反馈意见。
首先，建筑行业较为普遍的反馈意见如下：
一、资产负债率高、债务短期化
建筑施工企业采用高杠杆策略的原因较多。
首先，该行业垫资施工、工程结算周期长的经营特点导致营运资金在各类应收科目中沉淀，对外融资成为补充流动资金的重要手段。
其次，在建筑行业盈利水平较低的情况下，企业倾向于更多地承接项目，尽可能扩大营收提高周转率来弥补订单不足。
案例——陕西建工集团股份有限公司2022年面向专业投资者公开发行公司债券
反馈意见如下：
三、根据申报材料，截至2022年6月末，发行人资产负债率为89.53%，有息负债与净资产的比例为 1.44。请发行人：
1.补充披露报告期各期末全口径有息债务情况，并补充说明 资产负债率偏高的原因；
2.与其他省属建工企业进行对比，补充说明发行人资产负债率、有息负债与净资产的比例是否显著高于平均水平。
请主承销商就上述事项进行核查并发表意见。
建筑施工企业普遍以短期债务为主，短期有息债务集中偿付压力是交易所比较关注的事项。
案例——扬州建工控股有限责任公司2020年公开发行公司债券（面向专业投资者）
反馈意见如下：
二、根据募集说明书，发行人债务规模逐年增长，债务结构以短期有息债务为主，2020 年下半年及2021年债务集中偿付压力较大。
请发行人在募集说明书补充披露以下问题：
1.请发行人补充披露报告期内有息负债的增减变化及具体 构成情况，并结合业务开展的具体情况说明债务规模逐年增长的原因。
2.请发行人对照《上海证券交易所公司债券发行上市审核规 则适用指引第1号》4.1.15（十一）说明是否触发相关指标，如 是，请按以上指引加强针对性信息披露和风险揭示等。
3.请发行人补充披露对于 2020 年下半年及 2021年债务集中偿付压力较大的具体应对措施，并细化偿债安排。请主承销商对以上其他事项进行核查并发表明确意见。
二、经营活动和投资性活动净流出，现金流对外部筹资依赖较大
由于建筑行业垫资经营、盈利水平弱、回款周期偏长的特点反映出建筑企业在财务特征上表现出负债高、现金流弱的特征。
案例——陕西建工集团股份有限公司2022年面向专业投资者公开发行公司债券
反馈意见如下：
一、根据募集说明书，2018-2019年发行人经营活动现金流量净额为净流出，投资活动现金流量净额在报告期内均为净流出；最近一年末发行人的资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1。
1.请发行人根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第1号——申请文件及编制》4.1.15 的相关要求进行补充披露。
2.请主承销商和发行人律师对发行人是否具备合理的资产负债结构和正常的现金流量进行补充核查并发表明确意见。
三、主营业务回款较慢对偿债能力的影响
建筑施工企业普遍为垫资施工，按照各个承建项目的施工进度来确认收入并计入应收账款等应收类科目。
对于已投入施工但尚未结算部分计入存货中“已完工未结算”科目，已结算但未取得款项也相应计入应收账款等应收类科目，如此导致相应资产在建筑企业的总资产中占比较高。
所以，收入转化为资金的进度受回款政策、产业链地位、催收力度及下游业主资金情况等多因素的影响。2022年度，建筑施工行业应收账款和存货占总资产的比重共计达到45%，该比例仅次于房地产行业。
案例——安徽建工集团股份有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券
反馈意见如下：
一、根据前次反馈，发行 PPP模式项目运营期为13-17年， 运营期通过使用者付费或者政府付费模式逐步收回前期投资，报告期内回款较少且回款周期较长。
报告期内，发行人经营活动产生的现金流量净额持续为负部分原因系增加PPP项目投资所致。
请发行人补充说明PPP项目的回款周期和回款情况对发行人偿债能力的影响。
请发行人补充说明经营活动现金流持续为负的具体原因。
请主承销商对上述事项进行核查，并发表核查意见。
3调杠杆、降负债工具 一、出表型PPP-ABS
政府和社会资本合作，即PPP业务，具有投资规模大、回报周期长的特点，通常需要基建企业具备较高的资金实力和融资能力。公开资料显示，基建行业的PPP项目回报主要依靠“政府付费和可行性缺口补助，工程回款依赖于运营期当地政府的财政实力和履约能力”。
出表型PPP-ABS：将PPP-ABS长期应收款进行卖断，达到资产出表的效果，达到融资和降低资产负债率的双重效果。
（一）外部增信出表模式
要点1：挑选优质PPP项目，沟通第三方外部担保公司提供增信；
要点2：次级对外销售；
要点3：可能需要提供反担保措施；
要点4：对于主体资质要求较高。
交易结构图——外部增信出表模式
（二）自身增信出表模式
要点1：提供流动性支持；
要点2：协调审计同意流动性支持条款；
要点3：次级需要对外销售；
交易结构图——自身增信次级出售型出表模式
（三）PPP项目准入
1、PPP项目已按规定完成方案评审以及必要的审批、核准或备案等相关手续，社会资本方（项目公司）与政府方已签订有效的PPP项目合同；
如果涉及能源、交通运输等特定领域需要政府特许经营的，需要按规定完成特许经营项目实施方案审定，同时，特许经营者与政府方已签订有效的特许经营协议。
2、PPP项目含新建或存量项目改建、依据项目合同约定在项目建成并开始运营后才获得相关付费的，社会资本方（项目公司）应完成项目建设或改建，按相关规定或合同约定经验收或政府方认可，并开始运营，有权按照规定或约定获得收益。
3、PPP项目合同、融资合同未对社会资本方（项目公司）转让项目收益权作出限制性约定，或社会资本方（项目公司）已满足解除限制性约定的条件。
4、PPP项目收益权相关的项目付费或收益情况在PPP合同及相关协议中有明确、清晰的约定。
政府付费模式下，政府付费应纳入本级或本级以上政府财政预算、政府财政规划。
可行性缺口补助模式下，可行性缺口补助涉及使用财政资金、政府投资资金的，应纳入本级或本级以上政府财政预算、政府财政规划。
5、PPP项目资产或收益权未设定抵押、质押等权利负担。已经设有抵押、质押等权利负担的，通过专项计划安排能够予以解除，如偿还相关融资、取得相关融资方解除抵押、质押的同意等。
6、双方资信良好，社会资本方（项目公司）与政府方不存在因PPP项目合同的重大违约、不可抗力因素影响项目持续建设运营，或导致付费机制重大调整等情形；也不存在因PPP项目合同或相关合同及其他重大纠纷而影响项目持续建设运营，或可能导致付费机制重大调整的协商、调解、仲裁或诉讼等情形。
二、应收账款ABS
三、明股实债
由于建筑企业高杠杆的特征，相较于头部建筑企业，尾部建筑企业和民营建筑企业融资、降杠杆的意愿较强。
明股实债能够帮助企业融资还能降低表内负债，从而提高表内融资能力。
合营及联营企业明股实债对公司表内降杠杆作用不大，合并范围内的明股实债能够在融资的同时达到降杠杆、满足监管的目的。
子公司明股实债可通过少数股权占比和少数股东损益占比之差或少数股权ROE和归母ROE之差判断，若差异较大则名股实债嫌疑较大，需要进一步分析。
如果少数股东权益出现较大波动，企业可能存在几种名股实债到期回购或新的名股实债操作推升少数股东权益规模。
若少数股东损益占净利润的比率与少数股东权益占所有者权益的比率长期存在较大差异，可能释放出并未按照企业业绩进行分配的信号，有存在明股实债的嫌疑。
关注现金流量表“子公司吸收少数股东投资收到的现金”、“子公司支付给少数股东的股利、利润”、“支付的其他与筹资活动有关的现金”等科目。
四、可续期公司债券或永续中票
以交易所可续期公司债券为例：
产品优势：
1、符合条件的可续期公司债券可计入权益，补充股东权益，降低资产负债率，必变摊薄本；
2、企业可根据自身情况、灵活选择期限，可将利息推迟至下一个付息日支付且不限次数；
可设置重新定价周期，约定利率调整机制。
申报要点：
1、主体信用评级和债项评级应达到AA+或以上；
2、可续期公司债券计入权益需会计师事务所出具专项意见；
3、有权机构决议内容应当包含续期选择权、续期期限、利率确定和调整方式等特殊发行事项。
