王健林不认输！第四次冲港交所IPO，9.8亿股被冻结仍要“硬闯”

6月29日晚，又传出珠海万达商管向港交所递交IPO材料的消息，这已是万达商管第四次交表。此前，公司分别在2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日交表，但均因招股材料失效而折戟。

这一次交表，万达商管把财务数据更新到了2022年全年，从商业物业在管数量和面积、营业收入、净利润数据来看，万达商管均保持着不错的增长态势，而负债率持续下降。一个可喜的趋势是，公司管理的万达体系之外的独立第三方物业数量持续增加，已经占到总数的接近四成。可以说王健林一直期盼的“稳坐钓鱼台”的轻资产模式，正在逐步实现。

但万达商管这份招股书也有几个硬伤，主要来自控股股东大连万达商业的拖累。首先是其有9.81亿股（占总股本13.55%）的股份在今年5月被北京金融法院冻结，被执行人正是大连万达商业。这一方面影响控制权的稳定性，或不满足港交所规范性要求；另一方面影响在中国证监会的备案，今年2月发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》明确，发行人控股股东持有股权不能存在重大权属纠纷。

其次，万达商管报告期三年（2020至2022年）持续大额分红，累计达到133亿元，分红远超同期经营活动现金流量净额。在今年交表前公司还两次通过议案，准备继续分掉大几十亿。一边大额分红，一边又来上市融资，公司到底是缺钱还是不缺钱？而分红的钱大头，实际上输血到了持股近八成的大连万达商业手里。

“屡败屡战”上市路坎坷

轻资产模式渐成气候

港交所网站显示，珠海万达商业管理集团股份有限公司提交了上市申请，并委任中信里昂证券、J.P.Morgan Securities(Asia Pacific)Limited、瑞士信贷（香港）为整体协调人。

这是万达商管自2021年10月以来第四次交表，此前三次都迟迟等不来聆讯，导致招股材料失效。实际上，如果算上公司重组前，万达商业板块的上市路可以追溯到2015年。

大连万达商业的H股曾于2014年12月23日于联交所上市，但于2016年9月20日退市。退市后的大连万达商业谋划在A股上市，于2015年8月31日向上交所提出申请，但却因房地产行业属性等问题迟迟无法叩开A股大门，不得已公司于2021年3月23日撤回其A股上市的申请。

回A受阻后，万达方面对商管板块进行轻资产重组，在珠海横琴成立如今的珠海万达商管，并再度杀回马枪冲击港股，这才有了如今的交表“四进宫”。

虽然上市路漫漫，但从万达商管的经营和业务来看，轻资产模式在报告期（2020到2022年）已经卓有成效。

根据最新版本招股书，截至2022年12月31日，该公司管理472个商业广场，在管建筑面积6560万平方米，其中的184个商业广场由独立第三方拥有，占在管商业广场总数的39%。报告期三年，公司在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.6%。

截至2022年12月31日，公司还有181个储备项目，包括163个独立第三方项目。也就是说，如果这些储备项目完成落地，公司的管理的万达体系外的独立第三方项目将超过一半。

财务数据看，公司的收入于报告期分别为171.96亿元、234.81亿元及271.2亿元，净利润分别为11.12亿元、35.12亿元及75.34亿元。这三年虽遭遇疫情等超预期因素影响，但万达商管业绩保持了高速增长态势。

“印钞机”持续输血大股东

如今却来上市融资？

对于房地产开发起家的万达集团，王健林老早就看到了地产开发商业模式背后的问题，即“留不住利润”，所以万达内部反复思考找到了商业地产这个集团的核心新赛道，才有了后来的一座座万达广场拨地而起，成为中国商业地产之王。

但商业地产“拿地建设+持有收租”的传统模式同样比较重。于是，王健林又慢慢考虑往轻资产转型，这才有了如今的珠海万达商管。

几年前王健林就在公开场合表示，万达已经不能简单地被看作是房地产企业了，因为“再有个几年，万达的租金收入就能达到1000个亿，就凭这一条，万达集团‘任凭风浪起，稳坐钓鱼台’”。

王健林甚至表示，万达商业是整个万达的核心企业，“其他公司都可以丢，唯独这个公司不能丢”，因为它是稳定的印钞机。

如今整个万达集团的租金收入离千亿显然还有不小的距离，但从此次招股书来看，至少万达商管“印钞机”的特征已经比较明显。

2020到2022年，公司经营活动现金流量净额分别为9亿元、56.8亿元和43.96亿元，而2022年投资活动和融资活动现金流金额分别流出26.5亿和70亿元，但公司账上的现金及现金等价物仍有135.8亿元。

现金流充沛的情况下，万达商管进行了持续大额分红，反哺近期陷入困境的控股股东大连万达商业。

不过这分红的力度也似乎有点太猛，报告期三年万达商管现金分红金额分别为51.78亿元、11亿元、69.96亿元，累计分红达到了133亿元，超过同期累计净利润，更是远超过同期累计经营活动现金流金额。

而2023年公司还要再大额分红，于2023年2月至3月，董事会分别批准有关2022年年度末期股息31.89亿元以及截至2023年3月31日止三个月23.92亿元的决议案。有关股息分派分别于2023年2月28日及2023年4月13日举行的股东大会上获批准。

而这些分红绝大部分流向了控股股东方面。招股书显示，大连万达商业直接持有公司69.99%的股份，并通过珠海万欣、珠海万赢及银川万达间接拥有约8.84%的股权，合计控制权比例达到约79%。而王健林又持有大连万达商业49.3%的股权。

如今，“印钞机”分红完转手却来找资本市场要钱。

万达商管在招股书中规划了募集资金的七八个用途，包括用于战略投资和收购以获取优质项目经营权、用于各类软硬件设施的改进升级、用于增强科技及数据处理能力、用于商业广场部分设施升级等等。

13.5%的股权被冻结

大股东300亿对赌高悬

万达商管持续输血大连万达商业背后，是后者及万达地产集团陷入债务纠纷。

今年6月7日，大连万达集团新增2则股权冻结信息，股权被执行的企业均为大连万达商业，被冻结股权数额合计约19.8亿元，冻结期限自2023年6月5日至2026年6月4日。大连万达商管的注册资本为45.27亿元，意味着公司此次超过四成股权被冻结。

对该事项，6月8日万达集团官网紧急声明，称万达地产集团和某企业在长春一大型项目有合作，至今双方仍存在约10余亿元财务纠纷。2018年大连万达商业引入投资人时，估值就已经2430亿元，此次冻结19亿股权大幅超过双方财务纠纷金额。万达正通过法律途径申诉，有信心维护万达集团正当权益。

大股东的债务纠纷，也影响到了珠海万达商管。招股书显示，截至交表时万达商管9.81亿股股份（约占大连万达商业持有的公司股权13.55%）被北京金融法院冻结，原因与一宗索偿金额为11亿元牵涉大连万达商业的合约纠纷有关。目前相关纠纷尚待审判，其结果仍不确定。

公司及控股股东股权都被冻结，如果是在A股上市是完全没戏的，但在港股会不会有一丝机会呢？华南一位资深投行保代对飞瞰财金表示，港股上市只是对财务方面的要求相对宽松，在规范性要求方面实际上比A股还要高，后续就看港交所对冻结股份实质影响如何认定。

不过，除了看港交所怎么认定，实际上万达商管还要先过中国证监会这一关。

中国证监会于2023年2月17日颁布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及五项相关指引，自2023年3月31日起生效。根据该办法，“境内企业控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的”，不得境外上市。

值得一提的是，同在6月28日晚大连万达商业的发债还出现了中止的情况。证监会网站显示，6月9日证监会收到大连万达商管和主承销商国泰君安、开源证券分别提交的关于中止大连万达商业公开发行公司债券注册程序的申请。为此，证监会决定中止公司公开发行公司债券注册程序。

时间节点来看，大连万达商业正是在股权被冻结之后4天向证监会提出中止债券发行。

中诚信国际发布的大连万达商业2023年度跟踪评级报告中称，该公司目前公开市场融资仍受限制，加之珠海万达商管上市仍有不确定性，公司可能面临股权回购压力。

根据此前大连万达商业的发债申报材料，万达商管若不能于2023年底成功上市，大连万达商业需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。如今，留给大连万达商业的时间不多了。