一、案例背景

AN LI BEI JING 

根据《关于加快关停小火电机组若干意见的通知》(国发〔2007〕2号),近年来，电力工业快速发展，但电力结构不合理，特别是能耗高、污染重的小火电机组比重过高，成为制约电力工业节能减排和健康发展的重要因素。抓住当前经济社会发展较快、电力供求矛盾缓解的有利时机，加快关停小火电机组，推进电力工业结构调整，对于促进电力工业健康发展、实现“十一五”时期能源消耗降低和主要污染物排放减少的目标至关重要。国家将继续按照电力工业产业政策和发展规划，加大高效、清洁机组的建设力度，保持电力工业持续健康发展，为加快推进小火电机组关停工作创造宽松的市场环境。要大力推进“上大压小”工作，在新建电源项目安排上，考虑小火电机组关停的因素，对关停工作成效显著的省份和电力企业优先给予支持。

“上大压小”就是要将新建电源项目与关停小火电机组挂钩。在建设大容量、高参数、低消耗、少排放机组的同时，相应地关停一部分小火电机组。具体是指低能耗、热效率高、排放指标达标的大型火电机组允许新建，旧机组经过改造能达到要求的可以继续运行；对能耗、排放达不到要求又没有改造价值的小机组实行关停。“上大”给“关小”创造了市场环境，“关小”则为“上大”腾出了容量空间，两者之间相辅相成、互为因果。

火力发电企业如果想申请新建新火力发电厂，则需要关停现有的小火电厂，实行“关一给二”的政策，也就是关停1千瓦容量的小火电机组可以批准新建2千瓦的新机组。因此，关停的小火电机组在转让其固定资产时就有一个所谓的“发电容量”概念，也就是关停机组的发电容量，拥有上述容量就有一个进一步新建大机组的发展选择实物期权。

二、评估标的

PING GU BIAO DI 

DK集团公司拥有一个火力发电厂，发电机组容量为35万千瓦，根据国家关于“上大压小”的相关规定将于近期关停，根据相关规定关停35万千瓦的小机 组，可以申请新建一个70万千瓦的大机组，目前需要将该小机组的电厂股权转让，客户要求在评估相关实物资产的同时，要求评估师考虑“电容量”的价值。

三、评估方法

PING GU FANG FA

(一)评估方法分析

该企业已经按照国家要求停机，此时进行股权转让一般只能采用成本法按有序变现为前提评估关停企业相关实物资产的可变现价值；根据国家规定“三大主机”不得异地使用，因此只能按“拆整卖零”废旧物资回收处理；部分辅机则可以按能否异地使用情况分别按重置成本法评估；该企业可以在原地(或异地，仍在本地区)建新电厂，并且已经聘请相关机构完成了70万千瓦机组的可研报告。我们认为该企业所有者拥有一个新建大机组的发展选择实物期权。

根据案例实际情况，我们决定采用B-S模型估算DK公司的发展选择期权。

(二)评估方法及参数介绍

B-S模型的选择：根据分析可知这是一个发展选择实物期权，因此属于看涨期权，可以选择不含红利的看涨期权B-S模型：

B-S模型中各参数估算：

S0:原含义是标的股票现实价格，现是新建的70万千瓦机组的新建电厂在建成后，其股权在基准日所表现出的市场价值。S,可以根据70万千瓦新建机组的可研报告采用DCF方式估算，也就是预测新厂建成后经营现金流折现值；

X:原含义为期权执行价，现为70万千瓦机组全部建设成本或全部投资的终值，参照可研报告估算；

r：原含义连续复利计算的无风险收益率，现在可以采用国债到期收益率；

T：原含义为期权限制时间，现可以采用从基准日到新建电厂完成并投资发电所需要的时间；

σ：原含义是股票波动率，现在应该是投资者投资70万千瓦火力发电企业股权所能获得回报率的标准差。可以采用国内中火力发电企业行业的全部上市公司的股票波动率。

(三)案例应用

(1)S0：根据可研报告采用DCF方式估算，预测新厂建成后经营现金流折现值为225,900.00万元。

(2)X：参照可研报告估算，70万千瓦机组全部建设成本或全部投资的终值为313,356.80万元。

(3)r：国债到期收益率为1.94%,具体如表5-1所示。

▲表5-1国债到期收益率

（详见《资产评估案例精选》）

(4)T：从基准日到新建电厂完成并投资发电所需要的时间为1.42年。

(5)σ：投资者投资70万千瓦火力发电企业股权所能获得回报率的标准差，采用国内中火力发电企业行业的全部上市公司的股票波动率为55.66%,具体如下。

四、评估结果

PING GU JIE GUO

将上诉参数带入以下公式：

因此，DK公司发展选择期权为36000.00万元。

五、案例点评

AN LI DIAN PING

本案例采用B-S模型估算DK公司的发展选择期权，运用实物期权模型可以考虑到发展选择权自身的特点，即具有高度不确定性和较高的收益风险性。新建大机组的发展选择权吻合实物期权的主要特征，用实物期权评估会优于传统方法。

摘自《资产评估案例精选》书中第五章金融资产评估案例——案例十三/作者：史福厚 唐龙海/侵删

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