众所周知，

网叔在投资者基金的时候借鉴了大量价值投资的理念。

我们能看到，听到的顶级投资人，

也基本以“价值投资者”为理念中枢开展投资，像巴菲特、张磊、李录、林圆、邱国鹭、但斌、冯柳……

 

但实话讲，价值投资在国内散户中的名声也不是特别好，

被坊间嘲讽为“夹头”，

甚至很多人认为，价值投资根本不适合中国……

 

那么，这种分歧的根源是什么呢？

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2021年5月25日，《中国证券报》的一篇文章引爆市场，《雪球大V在线求助！加杠杆重仓价值股三年，结果……》

那么，到底发生了什么事？

原来是一位叫徐志的雪球大V兼私募基金经理加杠杆 ALL IN 建筑股，没想到抄底没抄成，三年下来基金反倒亏了39.30%，面临清盘。

 

徐志对自己的定位是深度价值投资者。

ALL IN单一赛道导致私募基金大幅亏损、面临清盘的“深度价值投资者”，徐志也并非个例。

早于2020年7月，另一位ALL IN银行股的雪球大V云蒙，便发帖哭诉，自己加仓了九次的银行股三年来跌跌不休，不断创新低。

这两个事件又何其相似：

都自诩深度价值投资者。

都价值低估买入。

都押注单一赛道、全仓加杠杆“干”。

 

的确，从字眼表象看他们像极了价值投资者。

他们的基金被清盘，似乎是因为市场不理性，是市场的错，他们是这个“瞎眼”市场的受害者，他们是这个盲目市场中少数坚守价值的孤独灵魂。

 

 

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然而，事实真是这样吗？

 

首先，我们来看看这两个事件的主人翁何许人也。

 

徐志，雪球ID：一只特立独行的猪。雪球粉丝15万，发帖2372封，《长期投资制胜之道》的作者。

云蒙，雪球粉丝38万，发帖4914封，云蒙投资公司创始人。

 

从数据上看，两人都是妥妥的资深雪球大V。

他们的投资理念影响了无数的投资人。

网叔先来分别分析一下这两个事件。

 

（1）徐志建筑股清盘事件

 

“过去三年市场对于深度价值投资者不太友好，特别是我这种还使用了杠杆，集中投资建筑股的。目前我自己的核心持仓的基本面情况非常不错：2016-2020年净利润上涨了106%，2021年一季度继续增长了80%，现金流大幅度转好，资产质量坚实。但是市场这三年一直漠视基本面的好转，不断地杀估值，对于这个杀估值我个人认为是市场在犯错误，目前建筑股的PB跌至了0.6倍的历史最低之处，比2014年最低还要低14%左右。”

 

看其自述，徐先生的投资逻辑似乎很清晰：持股的基本面很不错，估值低。

这两点投资理由网叔是认可的，这跟网叔的投资理念“好行业+好公司+好估值”不谋而合。

 

但是为何还会出现这种情况？

复盘下来，以网叔薄见，问题还是出现在估值上。

网传徐志先生的持仓为中国建筑，网叔以此为例发表一下个人看法（仅供参考）：

从股价走势图来看，中国建筑股价从2016年1月最低价2.89涨到2016年11月最高价6.97，涨幅高达141%；

从历史PE来看，2017-2018上半年中国建筑的PE处于历史平均线以上的位置。

该基金成立于2018年6月4日，建仓应当也在这个日期附近，而这个在这个日期附近中国建筑的估值都是偏高的。

至于徐先生所说的，中国建筑基本面很好，2016-2020净利上涨了106%，

但是，必须注意到，仅2016一年，中国建筑股价最高涨幅达到了141%，

也就是说，中国建筑未来4年的成长，已经完全反映在了2016年的股价中，还超出了35%（141%-106%）。

这就是投资最难的地方：不仅要找到好公司，还要耐心等待好估值，因为很有可能好公司的成长性已经完全（甚至超额）反映在了股价当中。

除了估值，网叔认为徐志先生另外两个不当的地方是满仓投资和加杠杆。

满仓，意味着极度看好后市的行情，

但是这种确定性却很难保证，因为投资的本质是预测未来，而未来则会出现各种各样的情况，很难百分之百地确定，

有时，就算你对未来预计准确，但是你很难确定未来的成长性在多大程度上能反映到当下的股价中，

所以满仓干的风险极高。

 

再说加杠杆，如果满仓干是小赌，那么加杠杆则是豪赌。

首先是否价值低估往往很难判断，

其次，就算对低估的判断正确，但是市场对“错误定价”的纠正可能会花费很长的时间，这个时间可能超出投资者的投资周期，

因而杠杆投资的风险极高，稍有不慎，全盘皆输。

 

（2）云蒙的银行股清盘事件

 

“今天上午核算了一下，开基金三年多，自己追加了九次投资，几乎把所有的资金都投进去了，十笔投资一共是343万美元，加上开设投资公司和基金至今消耗了10万美元的样子，这三年多真的亏太多了。”

 

“祖师爷格雷厄姆说，股票低估一般不超过三年。市场会纠错，如果超过三年没纠错，那可能是投资人错了。银行股真的低估很多很多年了，整体估值全行业倒数第一，且远远低于其他行业。美国，中国五大指数从三月低点平均上涨了约50%，但是银行股居然在创新低。”

 

云蒙所遭遇的情况大体与徐志相同：价值低估、满仓。

 

但是从云蒙的事件中，网叔发现了一些不一样的东西：教条主义。

在云蒙的描述中，提到价值投资祖师爷格雷厄姆的一句话：股票低估一般不超过三年。

网叔没有考证这句话的出处与权威性，权且就当格雷厄姆说了这句话，但是，中国的股市和美国的股市是不同的，今天的股市和20世纪上半世纪的股市也是不同的，

当年的美国股市主要是铁路股、工业股、公用事业股，现在主要是科技股、金融股、消费医药股等；

当年美国股市的PE很少有超过20倍，现在股票的PE动辄50倍以上。

诚然，投资的思想千百年来不会发生本质的变化，但是具体的表现形式在不同的阶段是不一样的，

例如银行股，完全照搬格雷厄姆当年的分析框架，或许可以得出低估的结论，

但是必须注意到，在我国银行主要是国有垄断企业，银行还承担着部分政治职能，盈利不是银行的首要目的，

在过去三年，先是中美贸易战，后是新冠疫情，实体经济遭受重创，银行面临向实体经济让利的压力，所以银行的资产质量下降，且未来增长受限，此时按PB计算很难说银行股是不是低估，

云蒙照搬祖师爷当年的一些经验法则来指导自己当下的投资，无异于“刻舟求剑”。

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既然两位都自诩深度的价值投资者，网叔下面梳理一下什么是价值投资者？

 

一般认为，价值投资起源于格雷厄姆，然后经彼得林奇、巴菲特等人的成功在全市场广为传播，并成为当前投资的主流思想。按照格老的原话：

“投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。”

反映在股票上，价值投资就是指股票的买卖是依据于公司的内在价值，而不是市场价格的涨跌。

发展至今日，价值投资大体分为两派。

一派是格雷厄姆式的价值投资，投资被绝对低估的企业，低价买入，价值回归后卖出；

一派是巴菲特、芒格式的价值投资，投资估值合理的卓越的企业，长期持有，与伟大的公司一起成长。 

理论本身很简单，但是实践起来却非常难，尤其是在公司的内在价值判断上。

价值投资本质是一个方法，一个武功秘籍。

但并不是所有看过武功秘籍的人都能成为高手。并不是谁都能学会，谁都能练好，谁都能出类拔萃。 

很明显，徐志和云蒙用的都是格雷厄姆式的价值投资方法。

然而，在格雷厄姆的年代，内在价值几乎被单纯地定义为净资产价值，即扣除了房屋、机器等固定资产、以及商誉等无形资产后的公司资产净值。

 

这不仅要求股票的PB小于1，而且要求在扣除了固定资产和无形资产之后的PB依然小于1，满足条件一的股票或许在市场上还有相当的数量，但是同时满足条件二的股票，在现代股市，基本不可能存在。

所以网叔认为，在发展越来越健全的现代股票市场，格雷厄姆式的价值投资事实上很难有用武之地。下面网叔以徐志和云蒙的投资实例进行反驳：

很多人不知道，建筑股含有大量的非流动资产（长期应收款、投资性房地产等），而银行股基本清一色都是无形资产。所以无论是建筑股很少银行股，严格地说，都不符合格雷厄姆关于价值股的判定，即使它们PB都较低。除非扣除了建筑股的非流动资产、银行股的无形资产之后，它们的PB还小于1。

但网叔认为这几乎是不可能的，以中国建筑为例，2021年一季度中国建筑流动资产为16356亿。总负债16908亿，这样净资产价值为负数（16356-16908<0），显然不满足PB小于1的要求（非流动资产并非100%不能变现，但网叔没有对行业进行深入解析，所以保守起见，网叔简单地全部扣除）。

 

由此可见，找到真正的格雷厄姆式低价股是非常难的，这不仅需要很深的财务知识，还需要对行业深入地了解，才能够客观准确地评估企业的内在价值。

而且，就算具备专业知识，在信息流畅的今天，这种绝对的低价股数量很少，在市场上发现真正烟蒂股的概率，不会大于在三亚海边晒太阳时捡到珍珠的概率。

如果用巴菲特和芒格式的价值投资法则呢，也会面临另外的难点，即准确评估企业的成长性。

评估企业的成长性立足于预测未来，而未来充满不确定性，很难正确预测，所以这种价值投资法的难度更高。

最后，即使经过周密计算，真的发现了真正的价值股（不论是格雷厄姆式的，还是巴菲特、芒格式的），但是市场对价值的重估有时候会花费很长的时间，所以价值投资者往往有长期持有的特点。

 

而正是由于价值投资（不论是格雷厄姆式的，还是巴菲特、芒格式的）的这两个特点（难，耗时），所以价值投资是从某种意义上说不适合全仓和加杠杆的：

因为你很难确定你所认为的低价股是否是真正意义上的低价股，所以不宜全仓。因为你无法确定市场何时会纠错，所以不宜加杠杆。

4.0

通过上面的分析我们知道，真正的价值投资是非常难的。

 

尤其是去学会分析一家企业的内在价值。这不仅需要很深的财务知识，而且还需要对所投资的行业和企业有非常深入的了解。

很显然，对于普通人，深入地去了解、分析一只股票是不现实的，有时候即使深入分析，结果也未必是准确的。

 

 

但是从长期看，市场大体还是有效的。或者说，随着我国资本市场的不断发展，市场正慢慢变得越来越有效，在有效的市场的中，价格虽然并不完全等同于价值，但是从长期看，价格是围绕价值波动的。

 

网叔认为我们普通人做投资，可以把买股票事情简化买股票基金。

 

买股票基金本质就是买一个股票组合。

如果是买的是指数基金，宽指数基金，就是买一个国家最具代表的股票。行业指数基金，就是买一个行业最具代表的股票。

如果是买的是主动基金，就是让已经长期证明自己实力的顶级专家帮你操盘，帮你挑优质股票。

 

这样，投资一家公司的股票就变成了投资一个国家的国运、投资一个行业的行运，或者顶级专家筛选股票能力。

最难的事全部交出去，我们要做的，只是看整个市场的估值、一个行业的估值就行了，然后：

在低估的时候买入基金，在高估的时候卖出基金。

网叔：资深投资人，长期创业者。独立，理性，深度思考。热爱钱更在乎良善。闲来聊两句常识，骂几个混蛋，喝两杯小酒。