耶鲁大学公开课第 3 讲：金融技术与发明（诺奖席勒）
本文来自耶鲁大学2011年公开课《金融市场》，诺奖得主罗伯特席勒
不用考上耶鲁大学，也能上到全球顶级的金融课程。
第 1 章简介 [00:00:00]
罗伯特席勒教授：
早上好。今天我决定不使用 PowerPoint，而是使用索引卡。这是传统的讲座风格。我今天想谈谈——这是我们关于金融市场的第三场讲座。我今天想谈谈金融领域的发明。我想到了金融，我不知道这是否会鼓励你感兴趣，但我认为它是工程学的一种形式。金融就是发明。能够解决问题、帮助人们做事并实现生活目标的设备。就像任何发明一样，这些发明有许多小细节。
就像飞机一样。你看一架飞机，里面有多少个零件？有多少不同的人在不同的部分工作？它是如此复杂，以至于你可能不相信这整件事会起作用，但不知怎的，它确实起作用了。在今天的讲座中我想强调的另一部分是工程需要人的因素。工程师知道他们的设备将由人来运行，而人是不完美的。因此，他们在工程学校开设了一门名为“人为因素工程”的课程。这就是设计机器，这样人类在尝试使用它们时就不会搞砸。这让我们进入了心理学。对我来说，当我们谈论行为金融学（这将是本课程的主题）、人类心理学和金融学时，它是金融学创造性方面的基础。
这就是我想谈的。我将给你们提供一些发明的例子，并讨论它们如何解决风险问题。面临风险时保持激励的根本问题。但在开始本堂课之前，我想简单回顾一下上一堂课，这是本课程非常重要的一堂课，因为它讨论了概率论的基础以及概率论在金融中的应用。
第2章概率论和中心极限定理回顾[00:02:38]
那么，让我提一下我上次谈到的一些概念。第一个是回归。我们讨论了投资回报，它有两个组成部分，资本收益，即投资价格的上涨，另一个是股息，可能以支票的形式单独出现，或者电子条目。但随后我们很快转向概率论。我们讨论了随机变量。随机变量是由某种实验或事件产生的量，该量事先不确定，后来才知道。然后，我们讨论了概率分布的度量。
我们讨论了集中趋势，我们讨论了平均值或均值，以及几何平均数，我们还讨论了风险度量，特别是方差。但是，两个随机变量之间也有共同运动的度量。我们讨论了协方差和相关性，还讨论了回归。最后我们讨论了随机变量的分布，以及著名的正态分布。这就是著名的钟形曲线，许多人认为它代表了典型的分布。
最后，我们讨论了正态分布的独立随机变量的想法的失败是一个强大的想法。我们知道存在一条钟形曲线。我们知道什么与某事相关以及什么与某事无关。这些想法部分是直觉的，部分是错误的。因此，上一讲的结论是，从 2007 年左右开始席卷全球的金融危机似乎与人们未能理解他们所做出的独立假设的局限性有关，也与正常经济的局限性有关。分配。即，未能考虑异常值。
因此，让我们暂时简单地考虑一下独立性。它是我们对世界的直观看法所固有的。当你抛硬币时，每次抛硬币时，你都认为每次抛硬币都必须独立于前一次抛硬币。它们的结果不会相同，因为这两次抛掷没有任何关联。所以，你有一种强烈的直觉，认为某些事件是独立的。您可能还认为股市每天的回报是独立的。这是为什么？因为它们与新闻有关，对吧？股市每天发生什么变化？它的新闻，而且根据定义，新闻必须是新的。所以，这不仅仅是昨天的新闻。所以，它必须是新鲜的东西。我向你们展示了股票市场和苹果股票的图表，在这个图表中，我们发现这些股票看起来大致独立，每天的回报率都是独立的。
我们还讨论了特殊风险和市场风险。请记住，我们将苹果股票的回报率与股票市场的回报率进行回归，我们得到了一个拟合值，即市场回报率的 β 倍。这就是苹果风险的市场组成部分。然后我们看到额外的成分，特殊的，与市场风险不相关。但在这种情况下，它与构造不相关，因此它必须是不相关的。哦，顺便说一句，我不知道你有没有看到这个消息。我在上一讲中提到苹果股票纯属巧合。你一定听说过这个消息。这是《华尔街日报》的头条新闻。
由于美国的马丁·路德·金假期，我们度过了三天的周末，周末，苹果公司宣布史蒂夫·乔布斯因健康原因将在苹果公司长期休假。所以，我们谈到史蒂夫·乔布斯被很多人视为苹果背后的天才，而他上次离开很长一段时间苹果表现并不好。所以，你想知道股票会发生什么。嗯，因为他们是在收盘前一天宣布这一消息的，所以欧洲开盘，苹果股票在德国下跌了 7%。周二美国股市开盘下跌 5%，但随后有所回升，而且跌幅并没有那么大，可能是因为同时传来了良好的盈利消息。我们关于苹果的小故事就这样结束了。
我不知道上一讲我对中心极限定理是否给予了足够的重视。这是概率论的基本定理，它说如果有独立的同分布随机变量。也就是说，每个随机变量都是相互独立的，并且它们都具有相同的分布，如果它具有有限方差，那么这些变量的平均值的分布会收敛到正态分布，因为平均值增加。换句话说，平均值近似正态分布。
钟形曲线之所以有效，是因为我们在自然界中观察到的许多事物都是平均值。我们观察到的许多事物都是许多影响的总和。这就是历史的全部内容。任何时候发生大事件，很可能是因为很多事情同时发生。这就是为什么概率理论家认为我们知道概率分布，这就是我上期幻灯片上的钟形曲线。钟形曲线的关键在于，当两端向上达到一定距离后，尾部下降得非常快。他们基本上达到了零。他们从未达到零。概率永远不会为零。对于正态分布的变量，任何事情都可能发生。但正态分布不存在肥尾。经过两个或三个或四个标准偏差后，
因此，中心极限定理的问题在于它的好坏取决于它的假设。它假设基础变量具有有限方差，它们本身的肥尾程度不至于方差无限。事实上，这种假设可能是错误的，因为我们看到，特别是在金融领域，我们不时会看到巨大的异常值。因此，我提出了一个理论，并且我必须说我喜欢这个理论。中心极限理论是一个重要的理论，但它也是错误的。这就是金融理论的问题。它不如物理学家或化学家使用的理论那么好。它有其局限性。尽管如此，这就是我们必须要讨论的。我们必须尽可能地解决这个问题。
我已经快完成对上一课的复习了。我只是想纠正我所说的话。我说过肥尾分布是由 Benoit Mandelbrot 发现的，但那是——我必须正确地给予信任。实际上是他的老师，所以我现在得到了这个。Paul Pierre Levy 是一位生活在 1886 年至 1971 年间的数学家，他真正第一个提出了厚尾分布理论。他当时在法国巴黎综合理工学院。他的学生是伯努瓦·曼德尔布罗特（Benoit Mandelbrot），他是伟大的数学家之一——他们都是二十世纪伟大的数学家之一。我们对厚尾分布的了解是通过口口相传而得来的。我想，从曼德尔布罗特的老师利维到曼德尔布罗特，再到我，再到你。因此，我们不需要任何印刷文字就可以知道这一点。思想史就是这样发展的。
有一个关于正态分布的老笑话。这个笑话是这样的。数学家认为正态分布在自然界中是普遍存在的，因为应用工作者发现一切都是正态分布的。但应用工作者认为正态分布在自然界中普遍存在，因为数学家已经证明它在自然界中普遍存在。事实上，它无处不在，但它却让你感到惊讶。这是金融学的基本课程之一。金融学的基本教训是，你可能会花费数年时间观察金融中的一些随机回报或一些随机变量，并且你认为你知道它的行为方式，并且你已经学会了一些信心。总有一天，它会辜负你的所有期望，这就是厚尾的意义所在。
第三章金融在社会中的作用 [00:14:21]
好的，我想现在继续今天的讲座，这是关于发明，特别是金融发明的。我应该如何从这里开始？首先让我回顾一下自 1970 年以来金融发生了多大的变化。好吧，那是 40 年前的事了。1970 年，还没有期权交易所。嗯，有期权，但它们没有在任何交易所交易。没有金融期货。没有交换。我还没有定义这些东西对你来说意味着什么。还有什么是他们没有的呢？他们没有电子交易。他们会通过口口相传进行交易。他们会在交易所的地板上见面，互相喊叫并交谈。我猜他们有电话，但都是文字、人和纸上写的。
因此，40 年来金融工具的激增是惊人的。所以，我想以此为跳板来思考下一个40年会是什么样子？如果你们中的任何人进入金融领域，这将是您的职业。我认为，可以合理地假设，我们在未来 40 年看到的变革将与过去 40 年一样引人注目，甚至更多，因为技术进步不会放缓。我看不出有任何理由认为它正在放缓。所以，我喜欢思考未来，但很难谈论未来，因为我们还没有到达那里。
我写了几本书。其中之一是关于金融的未来。其中之一是《宏观市场》，这是我在 1993 年写的关于大市场的文章。宏观意味着我们未来将会看到的大市场。另一本叫做《新金融秩序》，是我在 2003 年写的，我们在本次讲座的阅读清单上有介绍性章节。我看到所有这些正在发生的事情——顺便说一句，我们现在对这些发明提出了很多质疑，因为它们在这场金融危机中给我们带来了巨大的打击。
所以，这有点像飞机失事后。一段时间以来，人们对航空工程师有些批评。或者当他们发明蒸汽机时，其中一些爆炸了，情况很糟糕。你知道，当锅炉爆炸时，它周围的人都会被烫伤，太糟糕了。因此，人们一度对他们感到愤怒。我想这就是我们现在正在经历的事情。人们对其中一些发明感到愤怒，但这只是进步的一部分。嗯，这并不意味着我们不想监管它们。我们现在对锅炉和飞机进行监管以防止坠机，我们也需要监管我们的金融市场。
我们拥有的金融市场是基于数学模型的。这是一门数学学科，但数学模型仅依赖于一定的直觉。也许，金融发明背后的直觉的核心部分是独立的理念。我将尝试用非常基本的术语进行讨论。如果风险是相互独立的，那么我们可以将它们集中起来，然后它们就会消失。这就是核心思想。但如何实现这一点，需要一些思考和一些设备。
事实上，我们可以利用独立来改善我们的生活的直观想法可以追溯到古代。人们做的很多事情都是为了区分什么是独立的、什么是不独立的。我认为，即使是多年来人们热衷的重大事业也是如此——我可以将它们视为概率论在现代金融中应用的例子。所以，你可能不同意我的观点，但这就是我的看法。
想想社会主义。什么是社会主义？嗯，你知道它是由哲学家、企业家罗伯特·欧文发明的。这个词是他在十九世纪初发明的。它是什么？这是社会聚集在一起并汇集其所有活动。我想，好吧，你为什么要这么做？这样做的原因之一是它可以改善人类福祉，因为它可以分担风险，而且我们都在一起，而且，你知道，我们不会有贫富之分。我认为这是罗伯特·欧文斯想法的一部分。他担心不平等，担心有些人比其他人过得好得多，这很糟糕，所以让我们创建一个社会主义社会。
所以，他有某种发明，但它似乎并不是一个非常——以他的形式，它不是一个非常成功的发明，因为它不起作用。他在美国建立了一个小镇，叫新和谐，以小镇的名字来说，应该是和谐的，一切都是共享的。不幸的是，他们最终互相争吵、打斗，他们并不高兴。他没有想清楚。他试图分散风险，但他没有这么做。还有其他理想主义社会也在尝试这样做，比如以色列的基布兹。这是人们聚集在一起形成社区的众多方式之一，他们汇集一切，这对某些人有用。但现在以色列只有一小部分人口生活在基布兹。为什么不？我认为大多数人不适合这种方式。我们分享一切。在那里住了几个月后，你可能会想，我要离开这里了。我不想与所有人分享一切。
所以，人做事。在美国的先驱者老西部，他们有一种社会契约，如果一个农民的房子被烧毁，每个人都会过来帮助并为那个人建造一座新房子。这又是风险管理。就是这样。它有效。这听起来几乎像是一件道德的事情，但它之所以有效，只是因为它们不会同时烧毁。如果他们都这样做的话那就完全没有价值了。因此，存在着原始的保险理念，但这些理念并没有得到很好的实施。在如此非正式的基础上进行可能效果并不好。因此，我们的社会有一些特殊的发明，我们称之为金融或保险发明，它们可以使这些东西更好地发挥作用。我们所讨论的是理论，即金融数学理论，但这不是本课程的主题。
现在，这就提出了一个关于金融的基本问题。金融好不好？对人有帮助吗？要知道，人类历史上的一个巨大问题就是不平等。当其他人似乎比我们拥有不公平的优势时，人们会感到不安。但你可能会认为金融会阻碍不平等。现代金融是关于风险管理的。所以，你可以摆脱人们生活中纯粹随机的因素，这应该会让人们更加平等。这应该是一件好事。我就是这么看的。
但金融的另一面是它也创造机会，而且机会也很重要。我们都可以平等地生活在贫困中，但我们并不特别喜欢这样。所以，这就是为什么金融发明最终会激发人们的灵感并让人们兴奋不已。我一直记得邓小平在 1970 年代末的著名言论，当时中国正在采用现代金融方法。还有一些人发财了，有人问邓，这不是不符合我们的思想吗？他说，好吧，我大概引用一下，“我们都会致富，但必须有人先致富。” 事情就是这样。金融市场确实管理风险。但它们也创造了机会，这实际上会加剧不平等。所以，你必须考虑它的两面。
也许金融中最重要的概念确实是风险。风险就是限制不平等，或者至少是随机的、无缘无故的不平等，对吗？如果不平等是任意的，人们就会受到困扰，但是，你知道，大多数人不会嫉妒那些努力工作、表现出真正的天才和洞察力、赚了很多钱的人，大多数人都说这没关系。
我们应对风险的部分方式是我们的税收、税收和福利制度。我将在倒数第二个讲座中再次讨论这一点。我们实行累进所得税，对富人征税更多，而且我们有福利。我应该补充一点，我们还有免费的公共教育，它不被算作福利，而是免费的公共教育，这是一种形式，我不会称之为福利，但它是一种均衡支出。这些实际上是我们最重要的风险管理手段。这就是现代社会生活过得去的原因，我们确实有累进税和福利。但我们并不完全依赖这些。因此，金融正在进入其他维度。我们希望让保险、私人保险（而不是社会保险）蓬勃发展。因为当政府处理所有事情时，
因此，我们在这里谈论的，并且始终正确地看待它，我们在本课程中谈论的是现有福利和税收制度的附加内容。但我们希望这个附加组件特别有效。人们为了自己的利益，或者可能为了自己的目的而添加它，但我认为，这最终有助于一个更美好的世界。这就是我想要的。
我这次演讲有几个主题。第一个是我刚刚讨论过的风险主题。我想在这里谈论的另一个主题是框架主题。心理学家使用“框架”一词来指代我们与某些事物的背景和关联。因此，人们使用事物的方式取决于他们将事物与事物联系起来，因为人们不可能一直思考基本理论。因此，我们必须以方便人们的方式来构建事物。这是金融工程的一部分。我稍后会回过头来讨论这一点。框架与语言、我们给事物起的名字有关。我们必须设计发明，以便以良好的方式构建它们。我稍后会解释这一点。
第 4 章现代发明精选 [00:28:52]
然后，我有一个设备主题，金融实际上是关于蒸汽机等设备的。我们称之为金融合同。设备是我们为特定目的而设置的复杂结构，例如飞机或汽车，随着时间的推移，我们学习如何使它们变得越来越好。他们往往会带着蓬勃发展或惊喜来到这个世界。有一些新发明。你知道，当莱特兄弟在 1904 年巴黎航展上首次展示飞机时，我想，人们都惊呆了。他们实际上是在飞。并且它立即在世界各地建立了飞机工业。如果你环顾世界，这些设备看起来非常相似。汽车、飞机在每个国家看起来几乎都一样。但那是因为它们有内在的逻辑，使它们能够很好地工作。而且其中的逻辑对你来说可能并不明显。
嗯，我有一个简单发明的例子。我很好奇，我以前没有使用过这个例子，你们中有多少人使用过这个发明？你知道什么是钻头吗？你们中有多少人拥有钻头？没有人。没有人拥有钻头。谁能告诉我什么是钻头？太奇妙了。手钻是 100 年前每个人都拥有的简单工具。它是什么样子的？它是用金属丝制成的。这是一个手柄。好的，我已经画好了手钻的图片，你现在有了吗？
所以，你用这些东西做了什么——它们真的很便宜。你可以在 1820 年去纽黑文市中心的一家五金店买一个。他们有一整套。然后你用它来打洞。而且效果非常好。我发现你可以在互联网上购买它们。我出于好奇买了一个，现在用着。重点是发明来来去去。手钻的好处是，它真的很好，可以精确定位。如果您想在木头上打一个孔，只需将其推入即可，它就会准确地到达您想要的位置。然后你只要稍微转动一下它就可以进去了。
但我们现在有电钻了，对吧？我们已经习惯了他们。问题是，你知道，一旦你开始使用手钻，你就会爱上它。因为你可以很好地控制它。那个钻头，当你开始钻孔时，它会弹来弹去，并且不会在你想要的位置打孔。所以，这项发明有一些好处。但现在你可以花很少的钱在网上购买一个。它将邮寄给您。现在我拥有了它，我一直在考虑使用它。但不知怎的，它来了又去。发明是我们文化的一部分，随着时间的推移而出现和消失。
我想谈谈另一项发明。这是通过灵感的方式。我很快就会开始财务工作，但我必须做这些简单的事情——也许有人会重新引入手钻。我不知道。它可能永远消失了。它说明了一个事实，即现代电子技术给了我们一些可能更好的东西。但如果你习惯使用这个，你就会想要它。你知道，我只是不想使用那个电钻，因为我知道如何使用它，而且我可以控制它。
我将再举一个我一生中看到的一项重要发明的例子，那就是带轮子的手提箱。好吧，我打赌你有其中之一。对吧，一个带轮子的手提箱？当我还是个孩子的时候，绝对没有。无处。没有人带着带轮子的手提箱。这不奇怪吗？你会随身携带这些手提箱。你把它装在轮子上，所以我查了一下它的发明者。
这并不是很久以前的事了。带轮行李箱是伯纳德·萨多 (Bernard Sadow) 于 1972 年发明的。他的也是第一个。他有一个带小轮子的手提箱，四个小轮子，你有一条带子，你拉它，它就会拖在你身后。但另一个真正重要的发明是罗伯特·普拉斯的。这不是金融，但我认为它是金融。那是 1991 年。他称之为“Roll Aboard”。这是你拥有的，对吗？你拥有一辆 Roll Aboard，对吗？它有一个坚固的手柄，可以折叠到手提箱中，并有两个水平的轮子。
伯纳德·萨多的发明的问题在于它往往会失败。你用身后的带子拉着它，然后你回头一看，它就翻倒了。你不能很好地绕过拐角。就这样，我们和 Sadow 一起住了 19 年。现代 Roll Aboard 的发明花了 19 年时间。我实际上是从伯纳德·萨多那里听说的。我在《新金融秩序》中写过关于他的文章。大约两周前我收到了他的一封信，或者是他的电子邮件。他说，我听说过你的书，你在书中谈到了我。他说你想让我帮他签名。所以，我说好吧，我会把书寄给你。我满怀感激地给他签名。这只是表明，那是不久之前的事情。
所以我想，我可以请你反思一下，为什么人们没有带轮子的手提箱？但你还没有出生，对吧，所以你不能反思。我正在回想我自己。你知道，这几乎是我自己会做的事情。我会给它装上轮子。但我猜你当时会觉得不好意思这么做。因为也许这看起来很娘娘腔。但每个人都担心自己是个娘娘腔吗？不是每个人。为什么没有人这样做？嗯，伯纳德·萨多（Bernard Sadow），我让我的学生采访了他，他听取了反对意见，人们在 1972 年告诉他，没有人会相信这一点。因为如果行李箱太重，你就只能得到一顶红帽子。你知道什么是红帽子吗？红帽子是指戴着红帽子站在火车站周围帮助你搬运行李的人，一个收入微薄的人。正确的？这不是一个好的答案 正确的？并不总是有红帽子可以帮助你，所以显然你的手提箱需要带轮子。但这说明了技术如何发展。有时它移动得很慢。
我会从我的书中给你举几个关于发明缓慢的例子。一是轮子的发明。您是否知道在哥伦布之前的美洲没有轮子？没有轮式车辆。美洲印第安人根本没有轮式车辆，甚至没有手提箱。没有什么。没有货车。没有什么。更复杂的是，他们发现，从墨西哥古典时期晚期开始，他们就发现了轮式玩具。如果你去墨西哥的博物馆你就可以看到它们。他们为孩子们制作玩具。它们不是汽车，而是小美洲虎和动物，你可以在地板上滚动它们。那么，他们制作了玩具，为什么没有想到制作一辆马车呢？他们只是从来没有想到过。
我在书中给出的另一个我非常喜欢的例子是电影字幕。这是一件了不起的事情。当他们发明电影时——我给了你一部托马斯·爱迪生有声电影，但它不起作用。他无法制作有声电影。直到 1920 年代他们才知道如何制作有声电影。所以，他们这样做了，为了给电影提供对话，他们会提供所谓的字幕。他们会放映这部电影，你知道我在说什么吗？然后他们会停止电影，会有一个标题，其中包含有人说的一些短语，然后又会回到电影。但将字幕放在屏幕底部显然更好，对吧？让电影继续吧。你看过带字幕的电影吧？效果很好。
嗯，原来1920年就有人尝试过，有一部电影叫《密室谜案》。有人给我们制作了一部带字幕的无声电影，但反响很差。好像没有人喜欢它。因此，这并不是为了另一个——字幕直到有声电影发明后才出现。有声电影发明后，他们想用一种语言制作电影并在另一个国家放映，所以他们必须加上字幕，以便另一个国家的人们可以看到这部电影。然后它就是这样出现的。理解或欣赏发明的速度很慢。
第 5 章. 公司和有限责任 [00:39:14]
不管怎样，我想转向金融领域的发明，我刚才谈到的类比很重要。那么，让我从一项可以追溯到很久以前的重要金融发明开始吧。嗯，我想我上次提到过，成立一家公司并分割公司股份的非常简单的想法，这是一个非常古老的发明。那已经有几千年的历史了。好吧，你和你的朋友要做生意，我们怎么分配利润呢？好吧，让我们给我们每个人分享一下。贡献更多的人会得到更多的股份，对吗？贡献较少的人获得的份额也较少。但是，我们都有动力让公司继续发展，这就是公司的理念。Corporation源自拉丁语corpus，意思是身体。它就像是公司所有人共同拥有的奴隶。您在公司中的股份由您拥有的股份数量决定。但我想把重点放在这里——这是一个古老的想法。这是一项发明。
但我想真正关注一个特定的细微差别。这是有限责任。有限责任公司是保证您作为股东不对公司债务承担责任的公司。在英格兰，他们有时会限制投入。公司名称，后面我们会说有限公司。但在美国，我们只说公司，所以这告诉你它是有限责任的。它所说的有限责任意味着有人起诉公司，而公司无法支付，他们无法追究股东的责任。
有限责任有一段复杂的历史。但根据戴维·莫斯 (David Moss)（他撰写本文时是耶鲁大学历史系研究生、现就读于哈佛商学院）的历史记录，有限责任实际上是在 1811 年通过纽约州的公司法确立起来的，该法代表了一项重要的法律。发明。1811 年纽约公司法实际上有两个重要组成部分。第一个组成部分是，任何人都可以创办公司。只需向纽约政府提交文件，您就拥有了一家公司。可能有一些监管要求，但关键是，你不需要国会法案或议会法案来创办一家公司。过去创办公司非常困难，因为人们会说，那么，你的目的是什么？你知道，我们不会自动执行此操作。
但第二部分特别有趣。他们表示，在任何情况下都不能起诉股东。你把钱存入公司，就是这样。您受法律保护。不用担心。莫斯表示，这是世界上第一部将有限责任规定为股东明确权利的公司法。以前也有过有限责任条款，但从未如此明确。与此同时，大约在 1811 年，美国其他州都在看着纽约说，你疯了。你在干什么？不能起诉股东吗？他们可能会做一些不负责任的事情。
因此，马萨诸塞州大约在同一年制定了一项完全相反的法律。他们明确表示股东有责任。你投资一家公司，你就有责任。他们认为，这是唯一公平的方式。好吧，猜猜发生了什么？纽约成为美国的金融中心。没有人愿意再在马萨诸塞州成立公司，因为他们无法筹集资金。资本家处于危险之中。如果你购买了马萨诸塞州一家公司的一股股票，而该公司做了一些犯罪行为，比如说，或者是坏事，我不知道，是一些坏事，那么他们就会来，他们可能会起诉该公司，然后来寻找任何人是股东之中。你拥有公司的一股股份，所以我们可以拿走你的一切。我们可以拿走你的房子，你的车。嗯，你没有车。拿走你拥有的一切。所以规则是，在投资任何公司之前要非常小心。而且你必须一直观察它们。但你知道那是做什么的吗？这让马萨诸塞州陷入低迷。因为没有人愿意这样做。我的意思是你只会和值得信赖的朋友一起投资。你永远不会随意投资某家公司。
但在纽约发生的事情是，公司因此开始迅速出现。正如许多批评家所说，很多这样的公司都是不可靠的，他们将会破产，我们会发现他们的生意并不好。他们只是炫耀而已。他们破产了。但其中一些公司做得非常好，它们创造了强大的纽约经济。然后人们了解到，你可以投资 100 家公司。其中 99 个将破产。他们都很狂野。不是所有的人。其中之一就是沃尔玛，它会让你变得富有。因此，纽约树立的榜样最终被马萨诸塞州、美国每个州、欧洲每个国家以及现在世界每个国家所效仿。
看，这是一个可能进展不顺利的实验。你知道大卫·莫斯的想法，这又与框架有关。莫斯想，为什么纽约会成为这样的金融之都呢？因有此法。因为它让投资变得有趣。这是一个框架问题。莫斯强调，当你购买一家公司的股份时，而且它是有限责任公司，你知道你已经投入了你将投入的所有资金。但你可以获得无限的金额，好吧，向上的资金数额是没有限制的。他认为这更适合作为一场心理上有吸引力的赌博。
这就像一张彩票。人们喜欢彩票，对吗？他们只是享受这个想法。我不这样做，但显然很多人这样做。你去花一美元买一张彩票，或者两美元买一张彩票，然后你想，今晚我可能成为百万富翁，好吗？这太有趣了，你想再做一次。但如果彩票说，你有很小的概率成为百万富翁，但你也有很小的概率破产，我们就会追上你，拿走你的一切。你不会喜欢这样的。那就不那么有趣了。你喜欢品尝致富的可能性。因此，人们纷纷涌向这些股票。这就像一项运动。这是一项对很多人来说都是有趣的发明。但它也有其富有成效的一面，它将资本输送到需要的地方。所以，这是一项重要的发明。
我想给你另一个例子，它是这个例子的变体。我要及时往前走。我的下一个发明是——呃，我正在打破粉笔。
现在，这涉及到中国的乡镇企业或乡镇企业。我会尝试用中文说出来。相真七夜，我说对了吗？无论如何关闭。那么，这是什么？当中国从共产主义、严格的共产主义国家中崛起时，可能是从 70 年代末开始，但更多是在 1980 年代，中国经济越来越建立在一种称为乡镇或乡镇企业的组织之上。乡镇企业就像一家公司，一家公司，只不过它总是涉及城镇。所以，换句话说，如果你想创业，制造一些东西，制造出口到世界各地的玩具，你就不会只是创办一家玩具公司。你会去找你所在镇的市长，你会对市长说，我想开一家玩具公司作为这个镇的企业，我想和你、整个镇分享利润。
现在，这有点独特。嗯，我不知道这是否是独一无二的，但我们在美国没有看到这种情况。但它却激增了。事实上，正是这项发明导致了中国经济的初步成功。我相信，到1985年，我这里有统计数据，中国有1200万乡镇企业。到20世纪90年代中期，中国的大部分工业生产都是由乡镇企业完成的。那么你必须问为什么——这是一项发明，但我们在其他国家没有看到它。为什么在中国？嗯，回顾起来，人们认为它是围绕当时中国的某些限制而发明的。并且该发明绕过了法律限制。中国作为一个共产主义国家，没有那么多金融律师。他们没有像我们在美国那样执行法律合同的法院
中国的企业家被禁止创办企业，因为他们认为这只会被村庄篡夺。你住在一个村庄，你开一家玩具公司，一旦你开始赚钱，他们就会向你征税。或者，他们会接受它。那是你的担心。所以，你必须让他们参与进来。这是生活的一个事实，一个非常重要的生活事实。你必须让整个社区参与进来。如果没有社区的参与，你就无法创业。但这是一项非常成功的发明，因为它实际上引领了中国经济取得了第一个巨大的成功。
第6章.通货膨胀指数化[00:51:33]
现在我将转向另一个金融创新的例子。我想谈谈通货膨胀指数化。我可以选择很多。这些是我个人喜欢的例子。这样的例子不胜枚举。我们选择哪个例子并不重要。但存在一个根本性的金融问题，那就是货币的价值会随着时间而变化。我们用消费者价格指数来衡量通货膨胀。当通货膨胀加剧时，价格就会上涨，因此货币的购买力就会下降。而且它是不确定的。由于价格的不确定性，我们面临通胀风险。这是美联储实施量化宽松之后目前备受关注的通胀风险——我们稍后会讨论这一点。为了应对这场危机，美联储正在大幅扩大货币供应量，还有一些人担心通胀风险。但这是一个长期存在的担忧。它可以追溯到很久以前。
大多数债务都是按名义价值计算的。这意味着它们是以货币单位书写的，如果货币变得一文不值，你就会破产。为什么人们以货币单位签订合同？嗯，因为它熟悉他们，所以它在框架。我们习惯于用金钱来思考，所以我们总是用金钱来签订合同。所以我们的想法是，也许我们应该开始做点别的事情。我们不要用金钱来写合同，让我们用其他东西来写合同。这是一项发明。但这是另一项看似显而易见的发明。让我们将债务与某种通货膨胀指标挂钩。
我想先讲的发明可以追溯到1780年。我相信第一个指数债券是1780年由马萨诸塞州政府在马萨诸塞州发行的。那是指数债券。他们定义了消费者价格指数，他们没有这么称呼它，他们说债券会支付给你这么多英镑，他们还没有使用美元，他们使用的是英镑，英镑，你会支付的英镑数量如果通货膨胀开始，收益就会增加。因此，他们定义了您可能购买的商品指数。该指数被用来输入一个公式，对债券进行通货膨胀修正。所以，这些债券是在1780年发行的。它有一个重要的目的，因为当时美国正在与英国打仗，通货膨胀非常严重。所以，它们非常重要。
太奇妙了。为什么这项发明消失了？就像钻头一样。我想也许小钻会再次出现。也许你们中的一些人会买一个钻头。顺便说一句，它们非常便宜。它们非常有用。采用有点复杂的东西似乎存在心理障碍。人们很难理解指数债券，也很难理解公式是如何运作的。他们认为，你知道，我只是想要钱。但是，然后你会问，那么，为什么人们不学习呢？如果你回顾历史，就会发现我们在许多不同的国家都经历过多次通货膨胀。而且你知道，如果你购买名义债券，它是有风险的，尤其是如果你购买 30 年期债券。即使在今天，世界各地的人们仍在这样做。他们购买这些以美元、欧元或其他货币计价的 30 年期债券，
那么，为什么不以更现实的方式来命名你们的债券呢？那么1997年以后美国推出指数债券,1997年的重新推出,好像是一个人开始的。助理财政部长拉里·萨默斯（Larry Summers）坚信这一点。他做到了。所以，我们仍然拥有它们。它占美国债务的10%以上。现在，在布什和奥巴马的领导下，他们的债务已经下降到美国债务的 6%。但确实应该 100% 的美国债务都应该指数化。所以，这是一种随着时间的推移逐渐取得进步的例子。也许在接下来的 40 年里你会看到这一点。我正在思考我们如何才能实现这些事情。这是一个针对人们、年轻人的议程，他们可以开始创新和改变我们的金融体系。
我想谈谈一项让我特别感兴趣的发明，它来自智利。这是一项金融发明，克服了框架问题。心理学上的显着性——这是一项重要的发明，并阐释了一些基本概念。那么，我来谈谈智利。我们在这里跳来跳去的世界。与许多拉丁美洲国家一样，智利也面临着通货膨胀的问题，尤其是在当时。因此，他们有一种叫做比索的货币，它的通货膨胀率非常高。它上涨了，我没有具体数字，但它上涨了，你知道，价格上涨了一千倍。人们说，我们不能相信任何事情。我不会接受支付比索的合同。比索逐渐变得一文不值。
因此，智利在 1960 年改用另一种货币，称为埃斯库多。他们说，好吧，我们重新开始，我们不会出现通货膨胀。这是全新的。现在我们是埃斯库多国家。没有通货膨胀。然后，在 1975 年，他们又转回使用比索。比索兑换埃斯库多的汇率为 1 埃斯库多兑换 1,000 比索。好的？因为他们的价格上涨了 1,000 倍。然后，到了 1975 年，汇率是 1 新比索兑换 1,000 埃斯库多。因此，一个新比索相当于一百万旧比索。好吧，这越来越尴尬了。我的意思是，我们可以信任智利的任何人或事吗？
所以，这项发明始于 1967 年。智利人民说，我们只是想要稳定。你知道，我们的价格太疯狂了。如果我拥有一个比索——我有一张 1955 年的 1000 比索纸币，我在 1975 年把它拿出来，它一文不值。它甚至不值得打印它的纸张。所以，我们必须以某种方式获得稳定。所以，智利有人有这样的想法，好吧，也许我们无法保护，我们不知道如何保护货币，但我们可以创建一种价值稳定的记账单位。让我们用这个记账单位而不是比索来签订合同。因此，1967 年，他们在智利创建了一个名为 Unidad de Fomento 的组织。这是西班牙语，意思是“发展单位”。但它实际上是一种与通货膨胀挂钩的记账单位。他们说，用——他们称之为 UF 来写你的合同，好吗？所以，一切都可以用 UF 来写。忘记比索，因为你不再相信比索了。让我们用其他东西来写合同。
这被卡住了。一开始是 100 埃斯库多。我认为 1967 年 1 UF 可以兑换 100 埃斯库多，但是到了 1977 年，1 UF 可以兑换 450 新比索。现在，如果你想知道 UF 现在值多少钱，你只需上网，它就会每天给出它。该网站是——我认为该网站是 valoruf.cl，但那是我的记忆。所以，我查了一下今天 UF 的价值，我会用美元符号来表示比索，21,468 比索。因此，这意味着自 1977 年以来，智利的价格上涨了约 50 倍。好的。但如果您签署了用 UF 编写的合同，您就完全不受此影响。所以，这是一项非常重要的发明。
为什么它是一项重要的发明？这很重要，因为没有它，智利人就不会索引。在美国，我们没有太多指数，没有任何东西，几乎没有任何东西与通货膨胀挂钩。为什么不？我不知道。这就像对带轮手提箱的阻力。你几乎无法弄清楚。太明显了。当你租公寓时，他们应该将其与通货膨胀挂钩。他们应该告诉您，我们的公寓租金每个月都会上涨或下跌，具体取决于价格水平。当您发布待售房屋广告时，应将其与通货膨胀挂钩。否则你只是让它变得疯狂。你只是在赚钱——耶鲁大学的学费应该与通货膨胀挂钩。它应该随着水平的上升和下降，以保持其实际价值恒定。
但我们似乎没有这样做，因为我们做不到——有什么东西阻碍了我们的思考。所以，我相信我们必须做这样的事情。这就是智利所做的。这就是今天智利的做法。它成为一项发明，并在那个国家扎根并从未离开过。如果您在智利租一套公寓，那么您的租金很可能会以 UF 报价，好吧，如果您每月支付租金支票，这就是您所做的。那么，你的房租是我不知道多少UF。你访问 valoruf.cl，查出有多少比索，然后开出一张比索数量的支票。好的？他们这样做是出于习惯。
我发现的令人惊奇的事情是，在美国以及除智利之外的世界上几乎所有国家，赡养费都是用货币定义的，好吗？你离婚吧。比方说，母亲必须抚养孩子。父亲必须支付下一个孩子的赡养费——直到孩子长大，或者无限期。好的？那是一份长期合同。如果出现通货膨胀怎么办？它对赡养费的价值有何影响？当然，实际价值会下降。那么，法院不应该将其与通货膨胀挂钩吗？嗯，他们在智利就是这么做的。因为他们有按照 UF 做事的习惯。所以，这是一项重要的金融创新。
顺便说一句，猜猜自 1913 年我们创建消费者价格指数以来，美国的消费者价格上涨了多少。已经上涨了 22 倍。我们这个国家经历了严重的通货膨胀。22倍。1913 年售价 1 美元的东西今天将售价 22 美元。这意味着，如果你在 1913 年至今持有现金，基本上你就彻底破产了。但通货膨胀率每年只有3%。也就是说，近 100 年来每年增长 3%，增长了 22 倍。因此，我们今天在美国生活在这种不确定性之中。我们没有采用智利发明的UF。
有趣的是，这项发明在某种程度上传播到了整个拉丁美洲。它停在格兰德河。墨西哥有一种叫做 UDI 的东西。这是墨西哥版本。这是UDI。这是 Unidad de Fomento 的墨西哥版本。但世界其他国家并不想效仿这个想法。这是为什么？我认为有部分原因，因为这个想法是出于尴尬而产生的。智利经历了令人尴尬的大规模通货膨胀，没有人愿意复制有过这种糟糕经历的人的任何东西。这也是文化原因，我们不习惯拉丁美洲的事物。就像我们不习惯使用钻头一样。所以，我们没有它们。
第 7 章 掉期合约 [01:07:42]
让我再举一项发明。这一点很重要。然后我就停下来。这是最近的另一项金融发明。这就是交换的发明。我想举这个例子，因为它与我们的几位发言者有关。什么是互换？好吧，掉期是一种金融合约，发明者不是别人，正是大卫·斯文森（David Swensen），他很快就会发表讲话。他是耶鲁大学的首席投资官。他在来到耶鲁大学之前发明了这个，当时他在所罗门兄弟公司工作，该公司是一家已不复存在的华尔街主要投资银行。但当时，在 80 年代初，他显然——我有几个消息来源。我认为他是它的真正发明者。
什么是互换？这是两方之间的接触，通常是相当长期的合同，以交换现金流。因此，最简单的互换是一个国家有两个参与方的货币互换。可以说是两家不同的公司。其中一位承诺在未来五年内每月将欧元兑换成美元，另一位则承诺在未来五年内每月将美元兑换成欧元。这是一种掉期，但我们提前决定欧元和美元之间的转换是什么，掉期利率是多少。因此，这对于风险管理目的很有用，因为欧洲的某人可能会在他们的业务中获得美元收入。他们知道他们将在未来五年内获得这笔收入。这是一份长期合同，他们从事的是长期业务。他们可能想干二十年。但他们不知道以什么汇率可以将其兑换回欧元。另一方面，美国人可能在欧洲做生意，他们获得欧元收入，并希望将其兑换成美元。因此，他们可以签订一份交换这些现金流的合同。
这就是发明。直到 20 世纪 80 年代，它才出现。令人惊讶的是这些简单的想法并不存在。他们为什么不在那里？嗯，这可能与法律的不确定性、监管的不确定性有关。有一个叫做 ISDA 的组织，自 20 世纪 80 年代成立以来。这就是国际掉期和衍生品协会。它的作用是游说立法者制定允许互换高效运作的法律。因此，您需要像 ISDA 这样的组织来使这些合同尽可能有效地发挥作用。现在，掉期合约是一项非常重要的合约。
我的最后一个例子是信用违约掉期，也是这个例子的一个子例子，我不会在其中提及大卫·斯文森的名字。信用违约互换是两方之间与信用事件风险有关的合同。所以，有一个保护买家。有两个政党。一个我们称之为保护买家，另一个是保护卖家。这与-基本上买方承诺在一段时间内定期向卖方付款，并且资金定期从买方流向卖方，直到事件发生。我们可以说某家公司破产了。这是在合同中定义的。在这种情况下，保护卖方必须向保护买方付款。现在你可能会问，这不就跟保险合同一样吗？这不叫保险吗？如果我定期向其他人付款，然后，如果发生事件，我就会获得某家公司的违约保险。我可能与该公司做生意，或者我可能投资该公司的债券，所以我可能需要这种保护。但它看起来像保险，对吧？
事实上，还有一种叫做信用保险的东西，它可以追溯到十九世纪。1880 年左右，有些公司允许您购买针对违约或公司倒闭的保险。所以，这是十九世纪的一项制度和一项发明。但信用违约掉期——有什么区别呢？嗯，不同之处在于，围绕信用保险发展起来的整个文化和监管环境限制了它。他们没有 ISDA。他们有国家保险监管机构，好吧，他们只是没有相同的概念框架。情况很复杂。信用违约互换得到了 ISDA 和其他思想家的推动，他们思考如何将其变成一项巨大的业务。信用保险的应用最终受到了限制。并且常常，信用保险公司更像是顾问。他们会说，我们将为您的信用提供保险。它将确保您免受您借钱的人违约的影响。但我们也希望帮助您避免签订这样的不良合同。因此，信用违约掉期变得规模巨大。
让我就此结束吧。这让我们回到了一位外部发言人。汉克·格林伯格将谈论他的公司 AIG，该公司因错误而失败——它没有失败，而是得到了政府的救助。由于信用违约掉期中的错误，它获得了救助。我不认为这些错误是他的错，因为这是他离开公司之后发生的。但我只想提一下这一点，因为这是大局的一部分。我们有一项金融发明——互换。然后我们有了信用违约掉期。这些都是重要的发明。它们使我们的风险管理能力实现了飞跃。但它们也带来了随之而来的风险。它们是新的，而且还没有被充分理解。因此，这场危机中发生的很大一部分原因是信用违约掉期市场的失败。但这对我来说并不是对金融创新的控诉。我认为信用违约掉期是一项重要的创新，我们将会看到更多类似的创新，它将有助于创造一个更美好的世界。
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