航运行业深度报告：大物流时代内贸集运，投资格局，享受潜力
报告出品方：华创证券
以下为报告原文节选
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一、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力
（一）内贸集运的商业逻辑
1、内贸集运的行业特征
内贸集运行业的主要业务模式包括：门到门（D-D）、港到港（CY-CY）、港到门（CY-D）以及门到港（D-CY）。近年来各头部公司拓展业务，从水运环节延伸到两端，以形成全程物流供应链的商业模式。
客户按运输货物性质主要分为两类：
其一，是传统大宗货品和工业品，包括纸浆、粮食、建筑材料等货源，集装箱物流具备运输环节减少、货损降低等优点，适合该类货品的运输，“散改集”则进一步推动散货运输的大宗商品进入集装箱，使得货源种类更为丰富；
其二，是消费品，包括日用品、食品、家用电器等货源，此外零售电商客户的小批次、高频次物流需求也逐渐增加，有望进一步提升消费品运输在集装箱运输中的比重。
内贸集运行业的主要航线分布。中国内贸集运沿海港口主要分布在 3 个区域：环渤海港口群，华东沿海港口群，华南沿海港口群，近年来，成都、呼和浩特、哈尔滨等内陆港口建成，内贸集装箱可以通过多式联运的方式运输至内陆地区。主要航线包括沿海航线、长江航线、珠江航线等。
沿海航线是中国内贸集运最重要的航线之一，连接中国东海岸的主要港口，包括大连、青岛、上海、宁波、厦门、广州、深圳等；
长江航线是中国内河集装箱运输的主要通道之一，主要连接上海、南京、武汉、重庆等城市的内河港口；
珠江航线是中国南方地区的重要内河集装箱运输通道，主要服务于广东省和广西壮族自治区的货运需求，包括广州、深圳、珠海、湛江、南宁等重要港口。
这些航线构成了中国内贸集运的主要运输通道，为经济发展提供了重要的物流支撑和保障。
2022 年我国沿海港口完成集装箱吞吐量 2.60 亿 TEU，内河港口完成集装箱吞吐量 0.35亿 TEU。
内贸集运行业存在一定的季节性特征。受到春节等法定节假日的影响，第一季度集装箱物流需求较小，但运价维持坚挺，第二季度是全年的淡季，第三季度集装箱物流业务相对稳定，第四季度为内贸集运行业的旺季，较多客户在该期间内购买集装箱物流服务；此外，货源因素也会带来季节性波动，如在粮食收获季节，粮食类货物的运量会增长；再如从南方运输至东北、华北的建材类货物，受到北方冬季建筑工地开工率不足的影响，第四季度建材类货物的运量会减少。
2、内贸集运公司收入驱动因素
内贸集运公司收入来自于运量*运价。其中，运量与国内内需较为相关，而运价主要受到供需的影响。具体来看：
1）运量需求：内贸集运行业运量与国内内需相关性较大，而“散改集”、多式联运有望进一步打开增量空间。 “散改集”主要通过推动更多货源进入集装箱，而多式联运则主要通过一体化物流服务，将内贸集运不断由沿海向内陆延伸，以打开广阔的增量需求空间。
2）运价：由供需决定价格
从供给端看：
a）2018 年后中国沿海运力投放力度整体放缓，2021 年出现了下降。2018-19 年内贸集运市场相对惨淡，企业经营情况不佳，加之 2020 年的疫情影响，内贸集运企业运力投放更加谨慎， 2021年中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力为 78.8万 TEU，同比下降1.2%，2022 年运力规模小幅回升。
b）2022 年船舶运力开始交付，但有效运力仍然紧张。根据航运评论资料，据 Clarkson和 Alphaliner 等机构的不完全统计，2022 年上半年中国内贸集运市场交付运力 3 万 TEU，全年预计交付运力约 8 万 TEU，市场有效运力供给仍保持相对紧张。其中行业短期运力增量主要来自于中谷物流，其 18 艘 4600TEU 的船舶占比新船订单量的 87.3%，但相比中国沿海集装箱船总运力的 83.0 万 TEU，占比不足 10%，因此中谷物流的新船下水对于内贸集运行业的影响较为有限。
因行业供需关系较好，内贸运价相对稳定。相较于外贸集运市场的波动性，内贸集运市场需求端仅和国内宏观经济相挂钩，且运距、贸易流向都较为稳定，外生扰动因素相对更少，供需格局较好，对于稳定运价起到了重要作用。根据泛亚内贸集装箱运价指数（PDCI）显示，近 7 年内贸运价指数的波动水平相对较低，运价保持相对稳定。
PDCI 运价指数增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性。
2016 年以来绝大多数年份，PDCI 运价指数增速与内贸集运行业龙头公司单箱收入增速存在相关性，如 2019~2020 年，PDCI运价指数分别同比-1.6%、-1.4%，中谷物流单箱收入分别同比基本持平、-1.7%。通过追踪 PDCI 运价水平可以帮助评估内贸集运公司的收入水平与业绩表现。
3）成本
内贸集运公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本等。
码头费为各港口企业向内贸集运公司提供的各项码头作业服务所收取的相关费用，其高低取决于港口企业对外的收费政策；船舶租赁成本受到造船技术更新、钢材价格及二手船舶拆船等众多因素影响；燃油成本与国际油价高度相关，而国际油价受到供需关系的影响，因此存在一定的波动。
2019 年中谷物流码头费、船舶租赁费、驳船费占比分别为 30.3%、14.1%及 9.3%。
（二）格局优势是内贸集运投资的基础
1、行业经历数轮竞争后，呈现了自发出清，格局优化。
近 20 年来，我国内贸集运市场经历了由扩张到逐步出清的过程：2001 年，国内水运价格全面放开，由市场供需自行调节，大批集运公司相继成立，内贸集运市场步入繁荣期；此后新入者增多，行业竞争加剧，2013 年起，受到周期性因素的影响，部分民营内贸集运企业陆续停航或破产，行业逐步优胜劣汰，开始自发出清；2015 年，中国远洋运输（集团）与中国海运（集团）合并重组，成立中远海运（集团），其全资子公司泛亚航运成为第一大内贸集运公司，行业集中度继续提升，竞争格局得以改善。
根据 Alphaliner 的统计数据，截至 2023 年 7 月，全球前十大班轮公司运力的市场份额合计达到 84.5%；前二十大班轮公司的市场运力份额更是达到 91.1%，行业呈现集中度相对较高的格局。
2、我国内贸集运格局三足鼎立已经形成，CR3 达到 80%。
经历较长时间的洗牌，2023 年 5 月内贸集运行业运力排名前 3 的企业为泛亚航运（中远海运）、中谷物流、安通控股，其市场份额分别为 40.2%、20.6%、15.8%，CR3 接近80%，龙头公司在运力规模、资金实力方面都具备较强优势，三足鼎立局面已经形成。
此外，市场主要参与者还包括民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等。
同时，在新发展格局的引领下，为提升国内贸易的物流效率，具有央企背景的泛亚和安通牵手民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作，于 2021 年共同推出内贸合作航线产品“FAX1”，致力于为广大客户提供了覆盖更广、效率更高、交货更快、品质更优的运输服务。2022 年，为提升合作航线的保障功能，进一步推出了内贸合作航线产品“FAX2”。尽管 2022年承运人面临供应链瓶颈以及内贸运力减少的挑战，但 3家合作公司通过增加自营运力、合理调整挂港等措施，“FAX2”合计新增 31 条航线，投入 113 艘船舶、370 万吨运力，成功实现了覆盖范围增加，同时维持了主要航线的密度，进一步提升了服务品质，满足客户需求。
2022 年下半年，中谷与泛亚开展了共舱运营航线，当年末，头部四家公司开始共舱，标志着内贸集运行业合作进一步深化。
注：内贸集运具有较高准入壁垒，外资巨头难以进入。根据国家发改委和商务部发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版）》，明确规定国内水上运输公司必须由中方控股，外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。相比外贸集运所在的全球竞争市场，内贸集运受到了供给壁垒的限制。
（三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性
内贸集运市场需求稳定增长。根据交通运输部数据，2018 年推动“散改集”后，19~21年连续三年增速达到两位数，22年疫情影响下，国内贸集装箱吞吐量实现8767.0万TEU，同比下降4.1%。我们预计未来伴随国内宏观经济环境逐步改善，内贸集运行业增速仍将维持高于 GDP 增速。
我们认为集装箱化率（推动散改集进程）的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的基础上带来向上弹性。
1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变
国内集装箱化程度较低，渗透率仍有较大提升空间。根据中国港口年鉴数据显示，2018年我国港口集装箱化程度为 20.7%，相比发达国家 50%~80%的平均水平，尚有较大提升空间。在内需拉动之下，内贸集装箱化率有望逐步与国际接轨，集装箱物流渗透率或将持续提升。
铁水联运助推散改集，政策引导下集装箱化进程加快。针对公路运输的环保及超载问题，我国大力推动水铁多式联运的发展，使得我国内贸运输结构由公路逐步转向水路及铁路，同时也一定程度上提升了货物的集装箱化率。
“散改集”趋势下，大宗散货成为内贸集运的重要货源。中国内贸集运的货源种类繁多，其中基础货源主要包括粮食、钢铁、化工品等大宗商品，优质货源包括汽车、家电 3C等消费品，辅助货源包括水果蔬菜、饮料、白糖、日用品等消费品。
在“散改集”趋势之下，原先没有装入集装箱的大宗散货，如焦炭、煤炭等逐渐成为了内贸集运的重要货源。
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精选报告来源：报告派
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