人民币汇率、美元指数与全球通胀问题

最近人民币兑美元汇率出现加速上涨趋势，在离岸市场的价格升到了6.37。有朋友又提起2016年底我跟人打赌人民币兑美元汇率升到5.5的事情，问我年底之前能不能实现。还有朋友专门托人向我询问美联储货币政策是否会收紧的问题，因为最近市场上有人开始炒作相关概念。在此，写几段文字一并作答。

首先，人民币汇率最近并不强，人民币CFET指数仍然稳定在97左右。只不过美元指数（即美元相对于欧元日元英镑等一揽子货币的加权平均价）太弱了，人民币汇率被动地升值，但是其升值幅度与其它货币相比属于居中水平。换言之，出口工业并不会活不下去，因为对美元的升值被对其它货币的贬值抵消了。很多人习惯于以美元作为人民币汇率的坐标系，这种惯性思维属于刻舟求剑。1990年代的时候，美国及其附庸国的市场对我们很重要。但是时至今日，美国仅仅是我们的第三大出口市场。要讨论汇率对实体经济的影响，必须看CFET指数，也就是人民币兑一揽子主要贸易伙伴的货币的加权平均值。

其次，根据我对50年来各种货币汇率波动长期规律的理解框架，人民币正在成为逆周期货币，且对美元应该有长期升值趋势。2016年底是全世界对人民币汇率最悲观的时候，许多人认为人民币兑美元会出现失控暴跌，不但会破七，还会破八乃至破十，因而恐慌性地换美元。正是在这样的背景之下，我在多个演讲中断言五年后合理水平应该是在5.5左右。支持我这种判断的是中国相对于美国（及全球）的产业升级趋势与人口结构特点。如今从事情演进的方向来看，我是对的。到2017年底的时候，人民币汇率不但没有破七破八，反而上涨到了6.23左右。按照那个波动速度，不用两年就到5.5了。但是长期价格预测的最大困难在于，你永远无法知道明天会有什么新鲜事儿发生。这五年来有两件大事对人民币兑美元汇率形成重大扰动，一是特朗普的关税战，二是新冠疫情。这两件事对人民币汇率的影响都很大，但是方向相反。从目前的态势来看，今年年底见到5字头是可能的，但是如果真的要涨到5.5，那么美元指数必须从目前的90左右暴跌到80才行。2021下半年出现这种局面的概率，不是没有，但是不大。不过要注意的是，美元指数本身有17年左右的大周期，我们此刻处于新一轮下行周期的早期，考虑到新冠疫情冲击下美欧等国货币政策的现状和差异，明后两年内美元指数如果暴跌到70，无须惊讶。

其三，关于美联储货币政策是否会尽快转入收缩的问题，我的判断是，他们会口惠而实不至。最近市场上有些朋友看到美国通胀率走高，听到美联储有人放出风声说要收缩量化宽松，就听风便是雨。实际上，如果你相信美联储的“央行独立性”，仅仅从通胀和就业等经济指标来预判其货币政策，那么就会犯“右派幼稚病”。经济指标及其展望，有很多模棱两可之处，怎么解释都可以。从真实的历史纪录上看，联储的货币政策既考虑经济，又考虑政治因素。如果联储主席跟在任总统关系好，那么就会尽量保持宽松（比如耶伦在2014-2016年之间的表现，她整天把缩表挂在嘴边，引导市场预期，但是实际上仅仅每年象征性加息一次，缩表的力度也非常小，市场上流动性保持得相当充分）；如果联储主席跟在任总统关系恶劣，那么更有可能提前加大力度搞缩表加息（比如2016年底至2018年的耶伦与鲍威尔）。现在的联储主席鲍威尔是特朗普任命的，2022年初任期届满。但是有传闻他试图争取连任，那他就很需要拜登的认可。拜登上台以来的四个月，一直在忙着应对疫情带来的经济困境，其手段其实就是现代货币理论。这种情况下，鲍威尔如果真的搞加息缩表，那就是明目张胆地跟拜登作对了，不讲政治也不讲武德。

美联储其实是在美国财政部的协调下工作的，所以一定要考虑联邦财政的结构与趋势。如今美国国债规模已经快达到30万亿美元，但去年的利息支出仅有3600亿美元左右，且二十年来基本稳定在这个水平不涨，靠的是借新还旧所付利率在不断下降。如果利率抬高一个百分点，这个数字就要变成6600亿，抬高两个百分点，这个数字就是9600亿美元。须知，美国联邦财政的年收入总共才3.5万亿美元，而其中大项法定支出是社保、医保和军费，留给总统的回旋余地一共才几千亿美元。捎带说一句，这个联邦国债的利息支出，是美帝国的七寸，值得大家深入研究。

最后说说美国的通胀问题。许多人提起通胀就说央行印钱多，这种想法是肤浅的。实际上，央行放水再多，如果这些流动性跑到股市、债市和楼市等资产中，或者跑到别国去而不是进入本国的商品市场和服务市场中，那么并不会带来狭义上的通胀。

1980年之后的四十年，尽管全球主要央行的资产负债表扩张了数万倍，但是全球通胀率持续走低，近十年美欧日都在通缩边缘徘徊。因此，这四十年来的基准利率也是持续下行的。

这个趋势背后的驱动力至少包括以下因素：1，随着中国和原苏东阵营先后融入美元体系，全球市场体系从分裂转向统一，商品、服务、知识、资本跨境流动性不断增强。2，二战后的婴儿潮人口进入中年和老年，他们那代人从通胀贡献者变成通缩贡献者。3，全球财富分配越来越有利于富人不利于中产和穷人。4，自由主义治国理念在全球流行，主要经济体能较好遵守财政纪律。但是在后危机时代，尤其是在贸易战和新冠疫情的冲击之下，上述因素正在出现若干翻转：中美脱钩趋势日益明确，世界市场即将再次分裂为两个平行的体系；体系外围穷国的年轻人持续涌入美欧，从而减缓发达国家人口结构老龄化的趋势；拜登本人尽管是民主党建制派，但是其执政四个月来的政策似有被党内民粹派绑架了的苗头，财政政策非常激进；而与此同时，其它主要经济体也有均贫富的政策意图和实践探索。由此，我们此刻也许正在一个通胀率大时代的转折点上，未来三十年，也就是到2050年之前，全球主要经济体的通胀率也许是震荡上行的，或者说具有上涨容易下跌难的特点，各种预料之外的事情，比如疫情、战争、大国刺激生育和产业链调整等等，都会推动这个趋势的展开。而在目前的阶段，至少美日欧的公共部门都是乐见通胀上行的，因为毕竟巨额债务缠身的是他们自己而不是持有巨额储备的发展中国家。

最后的最后，给自己做一个小广告：昨天编辑告诉我，我的《人民币汇率与国际化》终于编好了，拟于下周末上市。他们尊重我的意见，上市第一周特价优惠，力度比较大。当然，特价的是前六讲构成的知识性课程，我的考虑是让普通的大学生能用一份外卖的价钱看到差不多三个小时的课。而最后一讲是教大家如何从全球货币金融体系中收割财富的操作性课程，这些策略不适合广而告之，因为一旦成为公众知识，策略本身的有效性就会下降，因此最后一讲单独成课、特殊渠道出售，而且定价会比较贵。

欢迎大家捧场。