全球穷人撑起拼多多 & 财报质疑理解

在电商寒流之下，拼多多红火的业绩，香到隔壁孩子都馋哭了。 昨晚，拼多多公布了截至2023年9月30日的三季度业绩，财报显示，三季度的总收入营收688.4亿元，同比增长94%；归母净利润155.37亿元，同比增长47%，经调整净利润达到170.27亿元，同比增长37%，远超市场预期。 据国家统计局数据，7月、8月、9月的社会消费品零售总额同比增速分别为2.5%、4.6%、5.5%，呈恢复态势，也为拼多多的增长带来了助力。 但从更长远的连续5个季度来看，此次收入的增幅接近翻倍，凶猛中甚至有些异常。 商业数据派查阅财报发现，事实上，此次超高的增速极大可能是源自新业务“多多跨境”的收入高速增长，这也解释了经调整净利润率有所下滑的原因——新业务的成本增速超过了收入增速所致。 自从去年9月上线以来，多多跨境以1美元~10美元的超低单品价格，在大洋彼岸攻城略地，大有在海外复制一个拼多多的态势。 回到国内行业竞争格局，相比于另外两大电商巨头，从经调整净利润及增速来看，淘天集团同期470.77亿元，同比增长4%；京东同期106亿元人民币，同比增长6%；拼多多的170.27亿元，同比增长37%，也杀出了一条血路。 这也导致财报消息一出，截至收盘，拼多多大涨18%，股价创31个月新高，而阿里巴巴跌1%，两者市值差距收窄至约100亿美元。 发稿前，据公众号大厂青年，马云在内网回复关于拼多多市值的帖子称，要祝贺pdd过去几年的决策，执行和努力。谁都牛x过，但能为了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代价和牺牲的组织才令人尊重。 今年以来，随着电商巨头们回过神来，同时盯上了质价比，不仅人手一个“百亿补贴”，同时也对产业带商家的入驻绿灯放行、砸钱扶持，多种举措之下，相继获得了一定的增长。 国外业务攻城略地、国内业务被争相模仿，拼多多此次的业绩，再次证实了：越是消费承压的时候，客单价低的生意就越赚钱。 不过，在行业内卷的当下，没有一帆风顺的坦途，正如马云所说的“所有伟大的公司都诞生在冬天里。” 凡是红利，即有被消耗殆尽的一天。拼多多的江山，已经在虎视眈眈之下，如何继续保持自身优势，拼多多的新题既来自于如何超越自己，也来自于四面八方的劲敌。 01收入翻倍的背后，Temu开疆拓土

尽管拼多多对海外业务的消息“守口如瓶”，但暴涨的营收数据，暴露出了多多跨境的增长秘密。 拼多多的收入构成有两大板块：交易服务、网络营销及其他。其中，三季度的交易服务营收达到291.53亿元，相比去年同期的70.22亿元，增长了221.31亿元，增长率高达315%。此外，这一分部收入连续五个季度起占总营收的比重都不到30%，而此次跃进式的达到了42%。 据以往财报显示，交易服务是根据完成订单的销售价格、向商家收取的佣金，因此一般能反映出平台GMV的增长趋势。 此次增长了三倍，由于国内业务的战略并未发生根本性变化，所以交易服务很可能是由于海外业务增速迅猛。此前，就有《晚点 LatePost》消息称，拼多多海外跨境电商平台 Temu 为 2024 年定下了一个颇为激进的 GMV目标：300 亿美元，约2138 亿元人民币，而今年的目标GMV为140 亿美元，约998亿元。 不过，可以让竞争对手们松一口气的是，这大概率不完全是由GMV爆增导致的。据商业数据派分析，221.31亿元的增长很可能是由于Temu采取“类自营”的模式，新增了售卖商品的服务收入，一举将交易服务收入拉高。 所谓的“类自营”模式，是从去年9月上线以来，Temu就一直采取的商家仅负责供货，而定价、销售、履约、售后都由平台负责的模式。其好处在于，供货全托管模式，本质上是将M2C的“多对多”，转化为“一对多”，简化了商家的经营流程，也便平台统一把控、跨洋探索业务。 虽然和京东的自营有所不同，但也是负责的越多，收入越高。 现如今，全托管模式也成为了跨境电商的主流。今年，TikTok、SHEIN都不再将重心放在发展第三方卖家平台，而是选择了和Temu一样的路，构建全托管。 在大刀阔斧的出海模式下，据财报显示，截至三季度末，多多跨境进入了广东、浙江、山东、安徽等地的百余个制造业产业带，产品进入了北美、澳洲、欧洲、亚洲等国家、地区，每天出口包裹量超过40万个，日均货重达600吨左右。 不过，形势一片大好之下，Temu在供应链端的裂缝逐渐显现。 上述提到的全托管模式，在便于管理的同时，也让商家丧失了经营权和利润率，由于平台自身掌握着流量分配的大权，而商家只能不断上新、降价，揣摩平台及消费者需求。 “我们做的玩具城，刚开始 Temu 只有我一个卖家。从去年 10 月份到 4 月份期间都能盈利。紧接着，卖家数量越来越多，到 200 多个的时候，在竞价模式下，我们的报价稍微高一点就无法入仓，而低价时候会爆仓，但又没有利润。”有供应商在券商调研中爆料道。 某种程度上，可以说Temu复制了国内发展路径，平台的天平向消费者倾斜，前期做补贴、投流，抓牢消费者，以此吸引供应链投入，形成一个循环飞轮，但对商家而言却也是压力山大。 此外，Temu业务仍处于开拓期，海外频繁的营销、高昂的运输费用，都导致业务成本居高不下，这或许也是本季度拼多多的经调整净利润率为24.74%，较上一季度的29.21%大幅下滑，来到连续5个季度历史新低的原因之一。 今年年中时，《连线》杂志曾测算，Temu发往美国的订单平均每笔亏损30美元，其中包括平台承担9-10美元的运费、人工和服务费用、补贴的折扣现金券等。 不过，这个结果已经足够让友商们羡慕了，也能体现出拼多多对供应链和成本等控制的极致。 02“新穷人”，“拼”出拼多多的未来

“拼多多的红火业绩，在座的各位都有出力。”在股票交流群中有人一语中的。 正如日本经济衰退期，诞生出了优衣库。无论是海内外，“新穷人”、“精致省”的大趋势，拼出了拼多多的未来。 “百亿补贴的用户超过了6.2亿。”执行董事兼联席CEO赵佳臻在电话会上说道。 在整体大环境之下，下沉的需求不再独属于下沉市场，不同于一味的低价，“新穷人”们主张“买值得，不买贵的”“衣服饰品买的是款式，家电买的是耐用质量”，分享在拼多多买到的超低价好物成为了流量密码。 而6.2亿的庞大用户基数，一方面意味着拼多多的基本盘非常稳固，一方面也意味着增长越来越难。 未来的收入增长，必然会转向提升商家投入、提高消费者客单价、提高消费者交易频次的维度。 在这一思路下，拼多多正在大肆举办营销活动，一边激发消费者购买、一边扩大商家投入。在三季度，拼多多推出了“夏季狂欢节”、“多多丰收馆”、“国货节”、“多多读书月”等系列促销活动。 从商家投入的角度来看，历年财报中，网络营销服务都是拼多多主要的收入来源。而本季度，网络营销服务及其他业务营收396.88亿元，同比增长39%，增长高达112.06亿元。 这也表明，商家确实更愿意在拼多多投入广告了。 一直以来，相比于淘宝、京东等平台，拼多多的广告收入都相对较低。这也是由于拼多多一直以来的单品打爆、低价心智。没有购物车、没有店铺粉丝、私域运营，每一件商品都需要通过低价厮杀排到搜索流的前列，商家更倾向于以价换量，而不是广告投放。 但近年来，仅凭低价厮杀，商家很难杀出重围，广告投入的增加，固然有平台助推，也反映出了商家已经不满足于单纯的低价比拼，内卷加剧。 值得注意的是，在财报电话会上，拼多多特意提到，在各种营销活动中，“国货节”的活动，邀请了数十家国货品牌到百亿补贴直播间，例如有上海制造、361、鸿星尔克等在特色直播。“有国货品牌表示，仅过去2年就实现了40倍的增长。”赵佳臻说道。 这一活动，也是拼多多补齐直播业务、提高商家收入、提升平台营销收入的尝试。特别是选择了品牌商家，相比于平台海量的中小卖家，具有更强的资金能力的品牌商家，才是愿意首批投入直播营销的客户。 除了在站内加强直播扶持以外，在站外，拼多多也大量投放了KOL、KOC。 一位大学生博主向商业数据派透露，通过参加拼多多的种草计划，在抖音发布种草视频引流，吸引用户到拼多多购买服饰。根据单条视频的浏览量计算收益，目前，每月的收入达到2000元左右。 女装此前一直不是拼多多的强势类目，但确实是消费频次高、消费需求旺盛的大类目。拼多多对于女装品类的投入，正如此次财报电话会上，赵佳臻所说，“让消费者更愿意在平台尝试新的产品品类。” 花式营销活动，拉动了营销费用增长。据财报显示，三季度，销售和营销费用为217.49亿元，同比上涨55%。 营销活动提升了拼多多的网络营销收入，而净利润的增长迅速，则来自于供应链的持续优化。 一直以来，拼多多之所以低价的过程当中还能够盈利的关键，都在于供应链的提效。这一季度，拼多多也一如既往地强调了自己对于供应链效率的优化。 以农业为例，据财报显示，三季度，拼多多“农云行动”进入了江苏大闸蟹、西北水果等农产地，继续围绕数字化农产带做建设。 “农产品对拼多多说具有战略意义，我们是从农业起家的，很多用户都是从农产品开始使用拼多多。至今农产品的线上化率仍然很低，未来也很有潜力。”董事长兼联席CEO陈磊说道。 除了提升流通效率以外，拼多多卷供应链，一路卷到了最上游的生产环节。陈磊补充道，“还需要加速农业科技创新落地，从源头提高农业生产率，提高农业质量。” 这一举措，意味着平台对于供给侧的深入，从而可能在未来建立起更强的壁垒。 对于拼多多而言，越来越激烈的国内竞争，和瞬息万变的海外业务，新征途还有很多挑战。

点评拼多多Q3财报：质疑、理解、但难以成为

就在北京时间 11 月 28 日当晚，拼多多公布了截止到 9 月 30 日的 2023 年第三季度财报。第三季度收入为 688.4 亿元，同期相比大增 93.9%，远超市场预期的 537.7 亿元。实现美国通用会计准则口径净利润 155.4 亿元，净利润率 22.6%。非通用会计准则口径的净利润 则是 170.3 亿元，同比增长 37%。

图源：拼多多2023年Q3财报

美股开盘后，股价一度上涨了近 20%，市值也突破了 1.3 万亿。对此，拼多多联席 CEO 赵佳臻在财报电话会上给出的答案是：消费环境持续改善叠加公司高质量发展战略执行的共同结果，只不过「高质量发展的战略回报比我们预想的要来得更快」。

多次超出预期，让人直呼炸裂，这是一个意料之外的成绩。但当我们潜入水面以下，会发现，目前超预期的业绩其实也在情理之中。

当前，拼多多在国内的用户基数已经很大了，实话说，对于每一个大体量互联网平台来说，用户基本盘都很难实现爆发式增长。

那么，拼多多仍然保持超预期增长的唯一原因就只能是：单用户购买金额在迅速提升，购买频次增多，品类也在快速更迭。在其官方表述中，从过去相对低客单价的农产品日用品，开始向高价值的数码家电、运动户外延伸。

拼多多已经超越了建立实惠心智的第一宇宙速度，进入高质量发展的第二宇宙速度。

图源：雪球证券

比如，在一些公司收缩长期投入的背景下，拼多多的研发投入还保持着正增长，三季度平台研发费用创新高，达到 28.5 亿元，同比增长 5.5%。

但技术并不能解释拼多多当前增速的全部，我们试着构建一个框架来理解这家公司如何实现了超预期增长。

我们可以把高质量发展分为三个维度：高质量消费、高质量供给和高质量生态。其中，消费行为离不开构建高质量的供给和这种供给所发生的场域生态。

高质量生态来自于清晰简单的规则，业内熟知拼多多的一个特点是：其运营规则相对简单，门槛较低，让人不需要琢磨复杂的运营规则，打个比方，以前需要花大价钱建团队，招专业销售，再装修门面，代价是高昂的，拼多多希望让商家专注于选品和组织生产上，至于怎么卖货，不需要有太重的心理负担。

不擅长营销卖货的产业带，如何激活，是拼多多下大力气正在培育的一件事，三季度，拼多多「农云行动」先后走进江苏大闸蟹、西北水果等农产地，推动当地打造具有韧性和竞争力的数字化农产带。

还比如，拼多多通过全托管模式，降低出海成本，助力广东、浙江、安徽等地的百余个产业带的万余家工厂触达全球 40 多个国家及地区。此次拼多多财报一大亮点就是 TEMU 跨境业务的进展，推出一年，创造了史上最陡峭的增长曲线。对此，拼多多董事长兼联席 CEO 陈磊认为，「我们在中国以外的业务虽然还很新，但过去一年里取得较大发展，它建立在我们多年来对国内供应链积累和理解的基础上，帮助很多制造企业开拓了市场，直接面向消费者。」

一位跨境电商高管在播客节目「不止创业」中复盘了跨境电商崛起的真正秘密：要降低对单一市场的依赖，一些新兴市场的利润或许并不如欧美高，但获得的流量和流水可以支撑平台降低供应链成本和各类成本，从而扩大产品库，吸引更多用户，最终具备飞轮效应。

回头来看 TEMU，财报显示，目前，多多跨境每天出口包裹量超过 40 万个，日均货重达 600 吨左右，其中超一半发往美国市场。在美国市场，上线 SKU 数已有 200 多万个品种，预计 2023 年内能达 400 万个品类。同时，TEMU 没有仅仅停留在北美，更是把注意力快速拓展到四十多个国家与地区，利用快速形成的超大规模，去平抑高涨的空运价格，降低物流成本，摊薄仓储配送成本，最终极大降低传统外贸型工厂的出海成本。

图源：高盛研报

当然，不光是帮卖货，还有针对产业带的技术提升，以拼多多支持建设的贵州毕节市龙凤科技小院为例，自 2021 年 3 月成立至今，结合撒拉溪镇实际情况，帮助引进经济价值高且适宜地区种植的刺梨等新品种，同时引入刺梨微肥（硼肥）施用技术、刺梨丛生枝修剪技术等 5 项以上种植新技术。高技术含量促成高标准的供给，最终反映到商品层面就是更高单产、人效比，以及更加标准化和更大规模。

关于这一点，陈磊在财报电话会上分享了一个认知：「我们也认识到流通只是整个农业现代化一个环节。我们还需要加速农业科技创新的实际落地，只有这样，才能从源头上提高农业的生产率、提高农产品的质量。」

拼多多的增长叙事里，既有最「土」的部分，深入农田，土货进城，现在多了 TEMU，又有了最「洋」的部分，这使得拼多多成为一个复杂的复合体，但这背后的范式是自洽的：都是帮助产业带实现规模化生产，激活中国的制造业红利，让产业带商品具有质价比这件事，已经得到消费者的明确感知，进而刺激高质量消费发生，这就实现了从质疑多多到理解多多的一个转变。

说起高质量发展，当前中国新能源汽车行业现状就是典型的一例，在研究拼多多的过程中，我总会想起不久前大众汽车入股小鹏汽车的案例，该起投融资事件立竿见影的效果是：大众汽车把自己的供应链向小鹏敞开供给，使得新款小鹏 G9 立刻实现了 5-7 万的降价，这是非常惊人的降幅，但很合理：同一个零部件，同样一块钢材，年销 15 万辆车的小鹏能从供应商那里拿到的报价必然远高于年销 800 万辆的大众。或者说：大众汽车给小鹏提供了全网最低价零部件、原材料。

商业规律就像地心引力，总是相似的，回到拼多多身上，小鹏接入大众产品库时的低价震撼，也可以发生在普通消费者身上，消费者直接从产业带所能拿到的价格，正是来自于规模效应带来的降本增效。而消费者之所以能直接和产业带发生联系，就在于拼多多大大降低商家经营门槛，便于生产制造能力的快速组建聚拢，简单粗暴，双方在某个点达成了动态平衡。

其实对于商家来说，并不是赔本买卖，很多商家往往也是跨平台经营，靠拼多多平台的超大销量带来生产端的议价能力，足以压低更上游的成本，也便于商家通过其他途径用数量优势去获得更多溢价。

就在最近，沃伦·巴菲特的黄金搭档，伯克希尔·哈撒韦公司副主席查理芒格刚刚离世，他留下的一句话一直深深影响着我们，他说：计算机技术的作用没那么夸张，人们低估了流程再造的贡献。

芒格进一步阐释：「科技进步对现代制造业的贡献功不可没。然而，我认为，现代制造业取得的成就，在很大程度上，来源于实践经验的积累，也就是制造业中的流程再造。制造业中的流程再造极大地促进了生产效率的提高。人们只看到了科技进步，以为科技进步对提高生产效率起到了非常大的作用，其实，流程再造对提高生产效率的贡献应该更大。」

芒格的洞察，也就帮助解释了我们长久以来的一个疑问，拼多多创造的价值到底从何而来，来自于再造流程和重塑产业带，我们有时候总是太关注决定性技术的爆炸性瞬间，比如马斯克巨型火箭的发射与回收，但很容易低估制造业在日拱一卒地重塑与进化中所达成的高质量发展，或许这是一个新的起点，新的视角，来重新看待中国科技企业的价值与意义，至少从短期来看，对于中概股的士气提振与修复估值有一定的正向影响。